Währungsreform

Thomas Fuster

Währungen sind fragile Gebilde. Sie setzen Vertrauen voraus – in den Staat, in die Notenbanken, in die Politik, im weiteren Sinn auch in die Volkswirtschaft sowie in die Gesellschaft.

Währungsreformen ziehen meist ungute Gefühle mit sich. Wird eine Währung «reformiert», was auf verschiedene Weise geschehen kann, so ist dies in aller Regel mit einer mehr oder weniger starken Verminderung des bisherigen Werts des Geldes verbunden. Über Nacht entwertet sich die Währung, das Papier verliert seine Tauschkraft, und wer noch viel Geld gespart oder gar gehortet hat, muss erleben, dass dieses Geld nunmehr nicht mehr einsetzbar ist. Es kann in einem bestimmten Verhältnis zur neu geschaffenen Währung eingewechselt werden. Aber die Verluste, die dabei entstehen, sind in der Regel gross. Das berichtet uns zum Beispiel die deutsche Geschichte mit mehreren Währungsreformen, die tief einschnitten in den Haushalt derer, die eben noch geglaubt hatten, über (viel) Geld zu verfügen. Den Reformen waren zwei Weltkriege vorausgegangen, in denen sich der Staat enorm verschuldet und durch die Ankurbelung der Notenpresse hohe Inflationsraten produziert hatte.

Geld ist eine Funktionsgrösse – immer vor dem Hintergrund der Transaktionen, die mit ihm getätigt werden können. Dabei spielt nicht nur die Praxis des Austauschs eine fundamentale Rolle. Ebenso wichtig ist die Annahme, dass sich für diese Praxis alltäglicher Verrichtungen in absehbarer Zukunft nichts Entscheidendes ändern wird. Andernfalls kommt es zur Vertrauenskrise, und die Währung beginnt ihre Gläubiger zu verlieren, die sich nun in Sachwerte, in Gold und andere Edelmetalle oder in andere Währungen retten, wenn dafür noch Zeit verbleibt. Dass Staaten ihre Verschuldungsprobleme oftmals lösen, indem sie den Geldumlauf manchmal diskreter, mitunter drastisch steigern, ist spätestens seit der grossen Finanzkrise von 2008 einmal mehr überdeutlich geworden. Was dies auf die Länge für den Anstieg der Inflation bedeuten kann, ist leider bis heute von den meisten Akteuren verdrängt worden. Immer mehr Geld für immer weniger Deckung – diese Formel ist zwar alles andere als neu. Aber für die global vernetzte Ökonomie mit ihren vielfältigen wechselseitigen Abhängigkeiten zwischen privaten und öffentlichen Akteuren gewinnt sie eine besondere Dringlichkeit.

Kränkelte die Wirtschaft eines europäischen Staates, so hatte dieser früher die Möglichkeit, die Landeswährung abzuwerten. Damit gelang es, die Exportindustrie oder auch den Tourismus wieder wettbewerbsfähiger zu machen. Dann sorgten die Märkte dafür, dass sich die Preise bei gesteigerter Nachfrage wieder etwas höher einpendelten. Solche Vorgänge sind uns aus der Nachkriegszeit für diverse Länder noch gut vertraut. Mit der Schaffung der Eurozone und ihrer mehrmaligen Erweiterung sind sie bekanntlich obsolet geworden. Gleichwohl sind innerhalb Europas weiterhin starke Asymmetrien gerade auch in Bezug auf die Wirtschaftsleistung zu verzeichnen. Die Euro-Währung ist deshalb ein besonders prägnantes Beispiel dafür, dass sie die ökonomischen und politischen Realitäten, die sich hinter ihr aufbauen, nur bedingt verlässlich abbildet. – Diese und weitere Situationen gilt es zu bedenken, wenn heute von Währungsreformen die Rede ist. Das Thema ist von grosser Aktualität. Die Bereitschaft, sie zu erkennen und entsprechend zu handeln, hält sich bisher in Grenzen. Ich wünsche Ihnen um so ergiebigere Lektüre des bemerkenswerten Essays von Thomas Fuster.

Dr. Hans-Dieter Vontobel

Zürich, im Juni 2017

Währungsreform

Thomas Fuster

Thomas Fuster, geboren 1967 in Appenzell, ist Wirtschaftsredaktor der «Neuen Zürcher Zeitung» (NZZ). Er arbeitet seit 1998 für die Zeitung. Zwischen 2001 und 2007 berichtete er für die NZZ aus Tokio als Ostasien-Korrespondent, zuständig für Japan, beide Korea und Taiwan. Zwischen 2007 und 2014 übernahm er den Posten als Korrespondent für Ostmittel- und Südosteuropa mit Sitz in Wien. Seit seiner Rückkehr nach Zürich beschäftigt er sich auf der Wirtschaftsredaktion der NZZ vor allem mit makroökonomischen Themen, unter anderem der Geld- und Währungspolitik. Fuster studierte Volkswirtschaftslehre an der Universität St. Gallen, wo er auch als wissenschaftlicher Assistent arbeitete und eine Dissertation zur internationalen Entwicklungspolitik verfasste.

Geld kann ein unzuverlässiger Begleiter sein. Schuld daran ist nicht immer dessen Besitzer. Auch wer haushälterisch mit seinen Mitteln umgeht, kann plötzlich vor dem finanziellen Nichts stehen. Diese Gefahr ist jedem System mit staatlichem Währungsmonopol inhärent. Wo ein einzelner Akteur das Geld kontrolliert, gibt es wenig Schutz vor dessen Fehlverhalten oder Machtmissbrauch. Für Beispiele muss man nicht weit in die Vergangenheit blicken. So entwertete im November 2016 die indische Regierung – ohne jede Ankündigung – rund 86 Prozent des im Umlauf befindlichen Bargeldes, indem die 500- und 1000-Rupien-Noten für ungültig erklärt wurden. Kurze Zeit später kündigte der Präsident Venezuelas an, er wolle die 100-Bolivar-Note, den wichtigsten Geldschein im Land, aus dem Verkehr ziehen. Wer noch weiter zurückblickt, findet zusätzliches Anschauungsmaterial. So bewies Nordkoreas Diktator 2009 im Rahmen einer Währungsumstellung, bei der das Volk grosse Verluste erlitt, dass er der Bevölkerung jederzeit alles wegnehmen kann. Einen ebenfalls konfiskatorischen Charakter hatte 1991 in der damaligen Sowjetunion die sogenannte Pavlov-Reform: Diverse Banknoten konnten plötzlich nur noch in beschränktem Mass umgetauscht werden. Dies strapazierte das Vertrauen in den Staat zusätzlich und beschleunigte den Zerfall des Riesenreichs. Gewiss, die Beispiele beziehen sich auf unterschiedliche Motive und sind nur beschränkt miteinander vergleichbar. Während Indiens Regierung mit ihrer Demonetarisierung – ein gigantisches Experiment mit 1,25 Milliarden Probanden – angeblich vor allem auf die Besitzer unversteuerter Barvermögen abzielte, kämpfte Venezuela gegen eine ausser Kontrolle geratene Hyperinflation, die sich zum Zeitpunkt der Intervention darin spiegelte, dass Geld nicht länger gezählt, sondern gewogen wurde. Gleichwohl verbindet diese Willkürakte eine Gemeinsamkeit: Sie zeigen, wie fragil die Werthaltigkeit von Geld ist. Vor allem in Zeiten einer alchemistisch anmutenden Geldschöpfung, bei der Geld ohne jeden inneren Wert buchstäblich aus dem Nichts geschaffen wird, kann man sich der künftigen Kaufkraft seines Geldes nicht mehr sicher sein. Doch auch schon zu Zeiten, als Geld nicht nur aus Papier, Pixeln oder Bytes bestand, sondern durch Edelmetalle oder andere knappe Güter gedeckt war, trieben Münzherren ihr Unwesen mit Währungen. Von solchen Neuordnungen des Geldwesens – oft als Währungsreformen tituliert – sei im Folgenden die Rede.

Ein düsterer Nachklang

Währungsreform ist ein Begriff mit süssem Aroma und bitterem Abgang. Die Süsse fliesst aus dem zweiten Teil des Wortes. So zielen Reformen in aller Regel auf eine Neuordnung im Guten, auf eine Verbesserung des Bestehenden. Anders als die Revolution – der ungestüme Bruder der Reform – erfolgt die Umgestaltung im Konsens, ohne Gewalt, Krieg und Blut. Der Begriff weckt daher positive Assoziationen. Starke Anziehungskraft übt die Reform vor allem auf Politiker aus. Viele von ihnen setzen gar ihre Daseinsberechtigung mit dem Wort gleich. So misst sich die Reputation des Volksvertreters ja nicht zuletzt an seinem Geschick, den Rahmen und die Regeln des Zusammenlebens zu adjustieren, zu optimieren und einem unerreichbaren Ideal näherzubringen – kurz: zu reformieren. Wer daher in der Öffentlichkeit als Reformer tituliert wird, dürfte sich gegen dieses Etikett kaum wehren. Der Reformer gilt als Macher, als Gestalter, als Mensch der Tat. Mit solcher Bewunderung kann der Bewahrer, der dem Bestehenden nicht instinktiv mit Missmut begegnet, selten rechnen.

Und dennoch, in Kombination mit «Währung» vermag das Wort «Reform» keinerlei Strahlkraft zu entfalten. Ganz im Gegenteil: Das Kompositum lässt den Atem stocken. Seine Erwähnung klingt nicht nach hoffnungsvoller Neuordnung. Es markiert in Erzählungen vielmehr den Endpunkt einer unheilvollen Entwicklung. «Und dann kommt die Währungsreform!», hiess es in den vergangenen Jahren oft genug in Talkshows, wenn Untergangspropheten die zahlreichen Brandherde der Weltwirtschaft auflisteten und nach einem grellen Schlusssatz suchten. Der Paukenschlag verfehlt selten seine Wirkung: Er evoziert stumme Betroffenheit. Vor dem inneren Auge ziehen Bilder vorbei, die man aus Geschichtsbüchern kennt: Es sind Bilder von heiss laufenden Druckmaschinen, die mit der Produktion von Geld kaum noch nachkommen, von Leuten mit Waschkörben voller Banknoten, für die es in den Läden kaum noch Brauchbares zu kaufen gibt, von Kindern, die auf den Strassen mit nutzlos gewordenen Geldbündeln spielen, als seien es Bauklötze. Es sind Bilder von verarmten Bürgern mit leerem Blick, deren hart erarbeitete Ersparnisse zu Makulatur verkommen.

Ist im deutschsprachigen Raum von Währungsreform die Rede, weckt dies Erinnerungen an traumatische Ereignisse. Was das Gabler-Wirtschaftslexikon nüchtern definiert als «gesetzliche Neuordnung des Geldwesens zur Überwindung offener oder verdeckter (zurückgestauter) Inflation», erlebte Deutschland im 20. Jahrhundert gleich zwei Mal. Sowohl 1923 als auch 1948 kollabierte die Währung. Und beide Male entledigte sich der Staat seiner im Vorfeld aufgetürmten Schulden mittels einer Enteignung der Sparer. Rechnet man noch den Zusammenbruch der DDR hinzu, wo die Fülle an zuvor imaginär verbuchten Geldern ebenfalls in krassem Missverhältnis stand zur Knappheit an real verfügbaren Gütern, sind gar drei Kerben einzuritzen. Doch ein monetärer Einschnitt wie die beiden erstgenannten Zäsuren war die deutsch-deutsche Währungsunion vom Juli 1990 nicht. Zwar erlitten viele DDR-Bürger schmerzvolle Einbussen. Das gilt vor allem für jene, die über ein etwas grösseres Bankguthaben verfügten, das sie nicht vollumfänglich 1:1 in westdeutsche Mark umtauschen konnten, sondern nur zum Kurs von 1:2. Doch anders liess sich der Geldüberhang des bankrotten Arbeiter- und Bauernstaats kaum korrigieren, und letztlich lagen die Umtauschkurse noch immer ein Vielfaches über den zuvor am Schwarzmarkt offerierten Preisen.

Ungleich bedeutsamer waren die Brüche von 1923 und 1948. Beide Ereignisse folgten einem blutreich beendeten Krieg. Nach dem Ersten Weltkrieg stand der deutsche Staat finanziell mit dem Rücken zur Wand. Das hatte nicht ausschliesslich mit den Reparationszahlungen zu tun, wie oft behauptet wird. Zwar drückten die im Versailler Friedensvertrag von 1919 angeordneten Strafzahlungen auf den Haushalt. Doch das Reich hatte sich schon 1913 in miserabler Finanzlage befunden, da die militärische Aufrüstung in den Vorkriegsjahren fast ausschliesslich durch die Ausgabe neuer Schuldtitel finanziert worden war. Nach dem Krieg sorgte dann ein explosives Gemisch von Inlandschulden, Reparationszahlungen und Wirtschaftsschwäche dafür, dass die Regierung einen immer grösseren Teil ihrer Ausgaben durch das Anwerfen der Notenpresse finanzierte. Weil das sehr bequem war, wurden im Oktober 1923 schon 99 Prozent der Reichsausgaben mit neu gedrucktem Papiergeld bezahlt und nur noch vernachlässigbare 1 Prozent mit Steuereinkünften. Resultat war eine galoppierende Inflation mit stündlich steigenden Preisen. Im Herbst 1923 verdoppelten sich die Preise alle vier Tage, bis irgendwann für einen einzigen Dollar die absurde Summe von 4,2 Billionen Mark verrechnet wurde. Der Verlust ans Vertrauen ins Geld war total. Die Menschen flüchteten in Sachwerte wie Gold, Silber, Häuser, Wohnungen. Und Banken verliehen keine Kredite mehr, da sie damit rechnen mussten, diese mit wertlosem Geld zurückbezahlt zu erhalten. Eine radikale Neuordnung der Geldverfassung, eine Währungsreform, war unausweichlich: Die zum Gespött gewordene Mark wurde im November 1923 ersetzt durch die Rentenmark, die im August 1924 wiederum abgelöst wurde durch die Reichsmark. Der Mittelstand verlor den Grossteil seiner in Nominalwerten fixierten Ersparnisse. Etwas besser ging es jenen, die ihr Vermögen in Sachwerten angelegt und Häuser, Land oder Unternehmen gekauft hatten. Doch weil zur Kapitalisierung der neuen Notenbank zu wenig Gold vorhanden war, wurde der Grundbesitz von Landwirtschaft und Gewerbe mit einer Hypothek von 3,2 Milliarden Rentenmark belastet. Der Öffentlichkeit wurde zugesichert, die neue Währung sei durch Grund und Boden sicher gedeckt. Diese Deckung entsprach zwar einer Fiktion, dennoch fasste die Bevölkerung wieder Vertrauen ins Geld.

Die Hoffnung auf monetäre Stabilität war aber von kurzer Dauer. Innerhalb einer Generation, kurz nach dem Zweiten Weltkrieg, wiederholte sich die Geschichte. Auch die Nationalsozialisten hatten nämlich das Geldwesen in den Dienst des Staatshaushalts gestellt. Da die Kriegsfinanzierung riesige Mittel absorbierte, schnellten Geldmenge und Staatsverschuldung erneut in die Höhe. Dies wirkte sich jedoch – anders als in der Weimarer Republik – nicht in einer offenen Inflation aus. Um dies zu verhindern und weil die Erinnerung an die staatszersetzende Wirkung der Hyperinflation von 1923 noch allzu frisch war, liess Hitler die Preise und Löhne einfrieren, während der Kauf von Gütern ab Kriegsbeginn einer strengen Rationierung unterlag. Damit konnte der inflationäre Druck zwar zurückgestaut, aber nicht beseitigt werden. So wurde der Geldüberhang, also die Diskrepanz zwischen rasch wachsender Geldmenge und knapper Gütermenge, ständig grösser, derweil der Preiskanal, der diesen monetären Überdruck hätte ausgleichen können, durch planwirtschaftliche Vorgaben verstopft war. Diese Form der Geldbewirtschaftung wurde nach Kriegsende zunächst noch aufrechterhalten. Dadurch verlor die Reichsmark aber ihre Tauglichkeit als Zahlungsmittel. Sie wurde auf den Schwarzmärkten daher ersetzt durch Naturalien wie amerikanische Zigaretten; an die Stelle der Reichsmark trat die «Zigarettenwährung».

Erneut erschien die Einführung einer neuen Währung als einziger Ausweg. 1948, nur 24 Jahre nach ihrer Einführung, war die Zeit für die Reichsmark bereits wieder abgelaufen. Sie wurde abgelöst durch die D-Mark. Für Bargeld und Sparguthaben galt ein Kurs von 100:6,5, für Verbindlichkeiten von 10:1 und für laufende Ausgaben wie Löhne oder Mieten von 1:1. Die Schuldner durften also mit grosszügiger Behandlung rechnen, da die Währungsreform nicht zuletzt auch eine Schuldenreduktion bezweckte. Die Sparer, deren Guthaben und Pfandbriefe massiv abgewertet wurden, mussten sich derweil mit einem schlechteren Kurs abfinden. Damit war zwar das angestrebte Gleichgewicht zwischen der Güter- und Geldwelt wieder hergestellt. Einmal mehr bezahlte aber der private Besitzer von Geldvermögen für die Verfehlungen der Staatswirtschaft. Innerhalb weniger Jahrzehnte hatten die Sparer erneut nicht nur den Grossteil ihres Vermögens verloren, sondern auch ihr Vertrauen in den Staat.

Die Ereignisse von 1923 und 1948 haben in der deutschen Volksseele tiefe Narben hinterlassen. Die rasche Abfolge zweier monetärer Katastrophen, bei denen Millionen von Bürgern zusehen mussten, wie ihr Geldvermögen vernichtet wurde, hat aus der Furcht vor Inflation eine deutsche Urangst entstehen lassen. In kaum einem anderen Land reagiert die Öffentlichkeit noch heute ähnlich empfindlich auf steigende Preise wie in Deutschland. Das spiegelt sich auch in der Organisation der Deutschen Bundesbank. Aufgrund der verheerenden Erfahrung mit einer Währungsbehörde, die am Gängelband der Regierung zappelte, wurde die Bundesbank im Zuge der Währungsreform von 1948 als politisch unabhängige Institution aufgestellt, zunächst als «Bank deutscher Länder». Von Anfang an konzentrierte sich die Behörde dabei auf das Ziel der Preisstabilität. «Es gibt keine harte Währung ohne harte Massnahmen», lautete die Losung in den Worten des früheren Bundesbankchefs Karl Blessing. Bloss keine geldpolitischen Experimente mehr; Risikoscheu wurde zur Tugend erkoren. Das brachte Deutschlands Währungshütern zwar den Vorwurf ein, sie witterten Inflation unter jedem Kieselstein. Doch der Erfolg gab ihnen recht: So entwickelte sich die D-Mark rasch zu einer der stabilsten und angesehensten Währungen. Absehbar war dies 1948 noch nicht. Damals hätte kaum jemand auf einen Erfolg der Währungsreform gewettet. Vielmehr stiess die D-Mark, die als reine Papierwährung ohne direkte Goldanbindung konzipiert war, bei manchem Experten auf Kritik. Von «Mickymaus-Geld» war abschätzig die Rede.

Wie tief sich die beiden Währungsreformen des 20. Jahrhunderts ins kollektive Gedächtnis Deutschlands eingebrannt haben, wird im Ausland oft unterschätzt. Die Furcht vor jedem noch so leichten Aufflackern von Inflation und die Abneigung gegen jedes Abweichen von geldpolitischer Orthodoxie wecken nicht nur Irritation, sie werden bisweilen auch als Hysterie empfunden. Auf noch recht liebenswürdige Weise formulierte dies im Jahr 1992 der damalige Präsident der Europäischen Kommission, Jacques Delors. Er meinte: «Nicht alle Deutschen glauben an Gott, aber alle glauben an die Bundesbank.» Die Aussage dürfte damals von den meisten Deutschen, und erst recht von der Bundesbank, als Lob empfunden worden sein. Seither – und vor allem seit Ausbruch der jüngsten Finanzkrise – ist der Ton aber giftiger und das Verständnis für deutsche Stabilitätskultur kleiner geworden. Das gilt nicht nur mit Blick auf die Angelsachsen, die in geldpolitischen Angelegenheiten weit pragmatischer agieren, weshalb sie hinter Deutschlands Prinzipientreue oft Sturheit zu erkennen glauben. Auch in Europa ist die Bundesbank einsamer geworden. Als der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, dem Land vor einigen Jahren in einem Interview eine «perverse Angst» vor Inflation unterstellte, löste dies im deutschen Blätterwald einen Sturm der Entrüstung aus. In keiner Entgegnung fehlte der Verweis auf Deutschlands Erfahrung mit den Währungsreformen des vergangenen Jahrhunderts.

Für Paul Krugman, den streitbaren Kolumnisten der «New York Times» und Träger des Alfred-Nobel-Gedächtnispreises für Wirtschaftswissenschaften, ist die Sache klar: Deutschland leidet an einer verzerrten Wahrnehmung der Geschichte. Die Hyperinflation von 1923 erhalte viel zu viel und die Depression und Massenarbeitslosigkeit der 1930er Jahre viel zu wenig Gewicht. Doch für Krugman kann die Geld- und Ausgabenpolitik in Krisenzeiten kaum expansiv genug sein. Seine Ratschläge stehen den Grundsätzen einer stabilitätsorientierten Politik derart konträr entgegen, dass sie von deutschen Meinungsführern kaum noch wahrgenommen werden und falls doch, dann eher als Hintergrundrauschen. Weit mehr Gewicht und Glaubwürdigkeit schenkt man Zeitzeugen, welche die Folgen von Hyperinflation und Währungsreform noch selber am eigenen Leib erfahren mussten. Zu ihnen zählt Stefan Zweig, der 1934 als österreichischer Dichter jüdischer Herkunft ins Exil emigrierte. In dem kurz vor seinem Freitod geschriebenen Buch «Die Welt von Gestern. Erinnerungen eines Europäers» schrieb er: «Nichts hat das deutsche Volk – dies muss immer wieder ins Gedächtnis gerufen werden – so erbittert, so hasswütig, so hitlerreif gemacht wie die Inflation.» Das Volk habe sich durch die Inflation als «beschmutzt, betrogen und erniedrigt» empfunden, und eine ganze Generation habe der Republik diese Jahre nicht vergessen und verzeihen können. Zweigs Worte hallen in Deutschland bis heute nach.

Keine Währung ohne Vertrauen

Der historische Nachklang und die emotionalen Assoziationen des Begriffs machen deutlich: Dem Thema «Währungsreform» ist mit ökonomischen Kategorien allein nicht beizukommen. Die Psychologie, Soziologie und Politologie sind ebenfalls zurate zu ziehen. Die Notwendigkeit einer multidisziplinären Betrachtung gilt zwar grundsätzlich für alle wirtschaftlichen Fragen, wie Friedrich August von Hayek mit dem Ausspruch «Wer nur ein Ökonom ist, kann kein guter Ökonom sein» treffend formulierte. In Fragen der Währungs- und Geldpolitik kommt diesem Imperativ aber besondere Bedeutung zu. Ob nämlich eine offene oder zurückgestaute Inflation, wie sie 1923 und 1948 in Deutschland zu beobachten war, zu einer monetären Abwärtsspirale und einer Neuordnung des Geldwesens – also einer Währungsreform – führt, hängt nicht primär von ökonomischen Daten ab. Weit wichtiger ist das Vertrauen der Öffentlichkeit. Doch Vertrauen lässt sich mit wirtschaftlichen Instrumenten weder exakt vermessen, noch folgt sein Aufbau und Niedergang klaren Regeln oder Mustern. Es ist als «Hypothese künftigen Verhaltens» vielmehr eine zutiefst subjektive und schwer fassbare Kategorie – ein «mittlerer Zustand zwischen Wissen und Nichtwissen», wie der deutsche Soziologe Georg Simmel, Verfasser des 1900 erschienenen Werkes «Philosophie des Geldes», meinte.

So unterschiedlich Finanzkrisen und Währungsreformen sein mögen: Letztlich liegt ihnen zu Beginn stets eine Erosion des Vertrauens zugrunde. Das galt vor Jahrhunderten ebenso wie heute. So ist Geld nichts anderes als ein Medium, das seinem Nutzer bestimmte Funktionen verspricht. Diese Funktionen kann Geld indes nur erfüllen, wenn die Menschen darauf zählen, dass es diese Aufgaben auch in Zukunft erfüllen kann. Das Publikum muss zudem daran glauben, dass das Geld morgen – und idealerweise auch in ferner Zukunft – ähnlich wertvoll sein wird wie heute oder gestern. Solches Vertrauen ist launisch. Es lässt sich nicht herbeireden oder erzwingen, weder per Urteil noch per Dekret. Es ist zerbrechlich – und gerade deshalb so kostbar. Wann und warum es sich abwendet, weiss niemand. Es verhält sich scheu wie ein Reh. Zu Recht konstatiert Simmel, dass Geld «die vielleicht konzentrierteste und zugespitzteste Form und Äusserung des Vertrauens in die gesellschaftlich-staatliche Ordnung» darstelle. Präziser lässt sich das prekäre Fundament einer jeden Geldordnung nicht umschreiben. Man wünscht sich Simmels Diktum in jedem Sitzungszimmer geldpolitischer Behörden gross an die Wand geschrieben. Es hülfe vielleicht, Notenbanken abzuhalten von allzu abenteuerlichen Experimenten mit öffentlichem Vertrauen, ihrem wichtigsten Kapital.

Das Wissen um die Feinmechanik des Währungswesens mag im Zeitablauf immer umfassender geworden sein. Das ändert aber wenig daran, dass Generationen um Generationen stets von Neuem an der Aufgabe gescheitert sind, die Wankelmütigkeit des Vertrauens zu erkennen. Der amerikanische Wirtschaftswissenschafter und frühere Chefökonom des Internationalen Währungsfonds (IMF), Kenneth Rogoff, formuliert diese Unfähigkeit folgendermassen: «Hoch verschuldete Regierungen, Banken oder Unternehmen können den Anschein erwecken, als kämen sie über lange Zeiten gut zurecht, bis – rums! – urplötzlich das Vertrauen wegbricht, Kreditgeber sich rar machen und eine Krise über die Schuldner hinwegfegt.» Bespiele für solche «Rums-Momente» gibt es viele, doch stets sind sie erst im Nachhinein als solche erkennbar. Voraussagen kann man sie nicht, abschätzen lässt sich nur die Anfälligkeit für Vertrauenskrisen. So sind etwa Regierungen, die jedes Jahr hohe Defizite ausweisen und diese Neuverschuldung mit kurzfristigen Schulden finanzieren, besonders verletzlich. Gleiches gilt laut Rogoff für Staaten mit starren Wechselkursen. Ein Beispiel ist Argentinien: Dort sah es noch Mitte 2001 danach aus, als hätte man den Sturm, der ab 1998 über das Land fegte, mit einem blauen Auge überstanden, ehe sich im Dezember 2001 das Vertrauen der Anleger innerhalb weniger Tage praktisch in Luft auflöste und eine Kapitalflucht einsetzte, so dass der zuvor fix an den Dollar gekoppelte Peso abgewertet werden musste.

Das fragile Wesen des Vertrauens zeigt: Geld ist immer nur dann Geld, wenn es auch als solches akzeptiert wird. Und diese Akzeptanz bemisst sich daran, inwiefern es geeignet ist, die von ihm verlangten Funktionen zu erfüllen. In welcher materiellen Form dies geschieht, ob als Münze, Zigarette, Banknote oder elektronisches Konto, ist zweitrangig. Entscheidend ist, dass es als Tauschmittel, Recheneinheit und Wertaufbewahrungsmittel taugt. Diese drei Funktionen stehen im Zentrum einer jeden Geldwirtschaft. Als Tauschmittel erspart Geld dem Einzelnen, beim Gang zum Bäcker ein selber produziertes oder zuvor getauschtes Gut mitbringen zu müssen in der Hoffnung, der Bäcker benötige genau dieses Gut und sei bereit, im Gegenzug ein Brot anzubieten; dank Geld hat man sich nur auf den Preis zu einigen. Als Recheneinheit agiert eine Währung zudem als Massstab für Arbeit, Güter und Dienstleistungen. Deren Werte lassen sich dank Geld, das hierzu ausreichend teilbar sein sollte, in einer festen Bezugsgrösse ausdrücken und vergleichen. Die Auflistung zahlloser Austauschverhältnisse zwischen einzelnen Gütern entfällt, was Transparenz schafft. Schliesslich dient Geld auch zur Wertaufbewahrung: Kauf und Verkauf können also zeitlich auseinanderliegen, weil sich im Geld ein gewisser Wert speichern lässt. Diese Konservierung über die Zeit funktioniert aber nur, wenn der Wert des Geldes halbwegs beständig ist, wenn also Preisstabilität herrscht. Sind diese drei Funktionen allesamt erfüllt, gibt es für einen Staat keinerlei Notwendigkeit für eine Neugestaltung des Geldwesens. Wie Jan Poser schreibt, ist es in der Wirtschaftsgeschichte denn auch stets nur dann zu Währungsreformen gekommen, wenn die vitalen Funktionen des Geldes als Tauschmittel, Recheneinheit und Wertaufbewahrungsmittel unwiederbringlich gestört waren.

Geld, Vertrauen und Preisstabilität sind somit aufs Engste miteinander verflochten. Doch wie ist solches Vertrauen aufzubauen, wie kann sichergestellt werden, dass die Öffentlichkeit an die Wertstabilität ihrer Währung glaubt? Aus institutioneller Sicht ist hierzu vor allem eine von der Politik unabhängige Zentralbank nötig, ein Grundsatz, der von kaum einem Ökonomen infrage gestellt wird. Der breite Konsens ist nicht zuletzt mit den Währungswirren des vergangenen Jahrhunderts zu erklären. So zeigte sich in Deutschland eindrücklich, wohin eine von der Politik gesteuerte Geldpolitik führen kann. Das hoheitlich verordnete Anwerfen der Notenpresse, mit welcher der Erste Weltkrieg und dessen Folgekosten finanziert wurden, endete in einer Hyperinflation und einem Kollaps der Reichsmark. Nicht viel besser präsentierte sich die Lage nach dem Zweiten Weltkrieg, als einer gigantischen Geldmenge abermals ein nur sehr bescheidenes Güterangebot gegenüberstand, was neuerlich zu einer Währungsreform und zur Enteignung von Millionen Bürgern führte. Als Lehre daraus wurde nicht nur der Deutschen Bundesbank ein hohes Mass an Unabhängigkeit verliehen. Auch in den übrigen Industriestaaten setzte sich in der Nachkriegszeit die Überzeugung durch, dass Währungsbehörden dem potenziell schädlichen Einfluss der Politik zu entziehen seien.

Diese Isolierung ist keineswegs selbstverständlich. Nils Herger betont, es sei eigentlich erstaunlich, dass Demokratien bereit seien, die Kompetenz zu wegweisenden Entscheidungen der Geldpolitik weitgehend an ein Gremium von Technokraten zu delegieren, während es in der Finanzpolitik als ausgemacht gelte, dass diese der Kontrolle durch die Staatsmacht unterliegen müsse. Die Empirie zeigt aber eindrücklich, dass Länder mit unabhängigen Notenbanken in der Nachkriegszeit eine deutlich tiefere Inflation auswiesen, ohne dass daraus Nachteile wie ein schwächeres Wachstum oder heftigere Konjunkturschwankungen resultierten. Entsprechend ist ein Land gut beraten, ihre Zentralbank nicht an Weisungen der Regierung zu binden. Hinzu kommt idealerweise eine eigene Rechtspersönlichkeit und die Festlegung einer langen Amtszeit der Notenbankchefs. Fehlen diese Voraussetzungen, ist die Versuchung für Regierungen gross, aus wahltaktischen Motiven die Geldpolitik für eine Stimulierung des Wirtschaftswachstums zu missbrauchen oder eine übermässige Staatsverschuldung mittels höherer Inflation abzubauen, also die Vermögen zugunsten von Schuldnern (Staat) und zulasten von Gläubigern (Sparern) umzuverteilen, wie dies schon 1923 und 1948 der Fall war.

Zwar ist unumstritten, dass eine unabhängige Geldpolitik eine notwendige – nicht aber hinreichende – Bedingung ist für öffentliches Vertrauen und Preisstabilität. Diese hart erkämpfte Errungenschaft ist im Zuge der jüngsten Finanzkrise aber vielerorts wieder unter Druck geraten, und zwar auf zwei Ebenen. Erstens haben die Notenbanken zur Krisenbekämpfung auf Massnahmen zurückgegriffen, die mit einer heiklen Verwischung von Geld- und Finanzpolitik einhergehen. Ein Beispiel sind die gigantischen Aufkäufe von Staatsanleihen durch Notenbanken. So ist die Europäische Zentralbank mittlerweile der grösste Gläubiger der Euro-Staaten; eine noch engere Verflechtung gibt es in Japan, wo die Notenbank zur blossen Befehlsempfängerin der Regierung verkommen ist. All dies untergräbt nicht nur die Marktdisziplin. Es erschwert den Zentralbanken auch, ihre unkonventionelle Politik irgendwann zu beenden, weil dann riesige Buchverluste drohen. Zweitens haben sich in den vergangenen Jahren zum Teil überrissene Erwartungen des Finanzmarktes an die vermeintliche Allmacht der Zentralbanken aufgebaut. Um diesen Erwartungen gerecht zu werden und Eruptionen der Kurse zu verhindern, erscheinen viele Währungsbehörden wie Getriebene der Finanzmärkte. Dies hat dem Thema der Zentralbankenunabhängigkeit und Währungsstabilität eine neue – und durchaus besorgniserregende – Dimension verliehen.

Eine kurze Geschichte der Währungsentwertung

Währungsreformen sind tiefe Einschnitte ins soziale Gefüge eines Landes. Ihnen voraus geht eine Zerrüttung des monetären Systems. Das führt dazu, dass das Vertrauen in den Geldwert erodiert und die bisherige Währung die ihr zugedachten Funktionen nicht mehr erfüllen kann und durch eine neue ersetzt werden muss. Das ist für die Betroffenen stets ein existenzielles Ereignis: So verliert das nominale Einkommen im Vorfeld der Umstellung rasant an Wert, und entsprechend rasch muss es in reale Güter, die jedoch in immer knapperer Zahl verfügbar sind, umgetauscht werden. Solche Krisen erlebt jede Generation als etwas Einmaliges. Doch der Blick in die Geschichte zeigt, dass es mit der Einmaligkeit nicht weit her ist. Ähnlich wie Kriege in der Menschheitsgeschichte oft die Norm darstellen, die durch Friedenszeiten nur kurz unterbrochen wird, sind in der Wirtschaftshistorie auch die Krisen eher Regel als Ausnahme. «Seit der Erfindung des Geldes und der Finanzmärkte hat es Krisen gegeben», schreiben Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff einleitend zu ihrem Buch «Dieses Mal ist alles anders. Acht Jahrhunderte Finanzkrisen».

Der Titel des mit umfassendem Datenmaterial angereicherten Buchs nimmt die Kernaussage vorweg: Zwar müsste sattsam bekannt sein, dass sich Finanzkrisen seit Jahrhunderten stets wiederholen, wovon auch die 2007 ausgelösten Unruhen ein Zeugnis ablegen. Dennoch reagieren Öffentlichkeit und Behörden immer wieder überrumpelt. Sie betrachten jede neue Krise wie einen Blitz aus heiterem Himmel, wie etwas noch nie Dagewesenes. Ignoriert wird, was die französische Modeschneiderin Rose Bertin schon im 18. Jahrhundert wusste: «Es gibt nichts Neues, mit Ausnahme dessen, was vergessen worden ist.» Erstaunlich sind daher weniger die – dem Wirtschaftssystem immanenten – Krisen, sondern die Geschichtslosigkeit und Naivität, mit der man in die stets gleichen Krisen schlittert. Reinhart und Rogoff sprechen vom Syndrom des «Dieses Mal ist alles anders». Es spiegelt sich in der Überzeugung, dass Finanzkrisen nur anderen Menschen in anderen Ländern und Zeiten zustossen, nicht aber der eigenen Sozietät im Hier und Jetzt. Grundlage dieses Irrglaubens sei die Idee, man mache alles besser, sei klüger und habe aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt; zudem hätten die alten Regeln ihre Gültigkeit verloren. Daraus wird geschlossen, der derzeitige Boom sei anders als frühere Booms, die meist mit Zusammenbrüchen endeten, und fusse auf solider Grundlage, strukturellen Reformen, technologischen Innovationen und einer vernünftigen Politik.

Der Glaube an die historische Einmaligkeit ist schwer auszumerzen. Denn selbstverständlich gleicht keine wirtschaftliche Situation vollumfänglich der anderen. Also finden sich immer vermeintlich gute Gründe, die Zeit von Währungszusammenbrüchen ein für alle Mal hinter sich zu glauben. Eine solche Fehleinschätzung konnte schon in den 1920er Jahren beobachtet werden, als man dachte, es werde nie mehr einen Weltkrieg geben und die politische Stabilität sowie die globale Dynamik der «Goldenen Zwanziger» würden ewig anhalten. Der Börsen-Crash von 1929 und die nachfolgende Depression setzten diesem Wunschdenken ein jähes Ende. Ähnlich unbedacht rutschte man Ende der 1990er Jahre in die asiatische Schuldenkrise – in einer Region, die zuvor immun schien gegenüber Verwerfungen, da man dort mehrheitlich eine konservative Finanzpolitik mit stabilen Wechselkursen und hohen Sparquoten verfolgte. Vergessen ging dabei aber, so Reinhart und Rogoff, dass die Region aufgrund ihrer starken Anbindung an den Dollar sehr anfällig war für Vertrauenskrisen. Auf ähnlich tönernen Füssen basierte der Optimismus vor Ausbruch der Subprime-Krise im Jahr 2007 in den USA. Kein Geringerer als der Vorsitzende der amerikanischen Notenbank, Alan Greenspan, zeigte sich damals überzeugt, Finanzinnovationen wie etwa die Verbriefung von Hypothekarforderungen böten völlig neue und bessere Wege der Risikostreuung. Über die explodierenden Immobilienpreise brauche man sich daher keine Sorgen zu machen, da Immobilien – ein traditionell eher illiquider Vermögenswert – dank diesen Innovationen plötzlich sehr liquid geworden seien. Auch der IMF ignorierte die Warnlichter am amerikanischen Häusermarkt und konstatierte noch 2007 in seinem «World Economic Outlook», die Risiken für die Weltwirtschaft seien extrem tief – es gebe also keinen Anlass zu Besorgnis.

Die Irritation ob solcher Fehlschlüsse wäre kleiner, hielte man stets die mahnenden Worte von Friedrich August von Hayek in Erinnerung: Dieser urteilte 1944 in seinem Buch «Der Weg zur Knechtschaft» zutreffend: «Die Geschichte staatlichen Umgangs mit Geld ist, mit Ausnahme einiger kurzer glücklicher Perioden, eine Geschichte von unablässigem Lug und Trug. In dieser Hinsicht haben sich Regierungen weit unmoralischer erwiesen, als es eine privatrechtliche Körperschaft je hätte sein können.» Ein an Lug und Trug reiches Kapitel ist die Geschichte von Währungen tatsächlich, und zwar schon zu Zeiten der Metallwährungen. Der Versuchung der Münzverschlechterung, ob durch Verringerung des Edelmetallgehalts oder durch Prägung kleinerer Münzen, konnten jedenfalls nur wenige Herrscher widerstehen. Ernst Baltensperger warnt in seinem Buch «Der Schweizer Franken» denn auch vor einer allzu romantisierenden Betrachtung von Metallwährungen. So basiere jede Metallwährung nur auf einer Selbstbindung der Geldbehörde, einen zuvor fixierten Metallgehalt der Münze aufrechtzuerhalten. Doch solche Selbstbindung schützt nicht vor Opportunismus; sie ist nur so viel wert wie der Wille, sie zu befolgen. Wie schwach dieser Wille bisweilen sein kann und wie dreist ein Münzherr seine Bürger auszunehmen vermag, bewies Dionysios aus dem griechischen Syrakus schon im 4. Jahrhundert vor Christus. Er befahl seinen Untertanen unter Androhung der Todesstrafe die Rückgabe aller im Umlauf befindlichen Münzen. Danach liess er auf jede 1-Drachme-Münze den Wert von 2 Drachmen prägen, wodurch sich das Geldangebot auf einen Schlag verdoppelte. Mit dem auf diese Weise ergaunerten Gewinn bezahlte der Despot seine Schulden.

Ähnliche Beispiele finden sich zuhauf in der Geschichte. Für eine starke Wertverminderung im englischen Königreich war etwa Heinrich VIII. verantwortlich. Auf seinen Befehl hin verlor das englische Pfund zwischen 1542 und 1547 rund 83 Prozent des Silbergehalts. Um die Akzeptanz der bald fast nur noch aus minderwertigem Kupfer bestehenden Münzen zu erhalten, wurden sie ab 1546 mit einer dünnen Schicht reineren Silbers überzogen. Die Schicht war aber etwas gar dünn aufgetragen, so dass der kupferne Untergrund schon nach wenigen Handwechseln wieder sichtbar wurde. Dies brachte Heinrich VIII., der auch durch extravaganten Lebensstil und sechs Ehen auffiel, den Spottnamen «old copper nose» ein. Das gemeine Volk hatte indes wenig zu lachen. Es war auf den Tausch mit Silbermünzen angewiesen und hatte kaum Zugang zu Goldmünzen, die Heinrich VIII. grösstenteils von der Verschlechterung verschonte. Glyn Davies zeichnet die Unverfrorenheit dieses Herrschers, der sein Land in nutzlose Kriege führte und auf diese Weise die Staatskasse leerte, in «A History of Money» detailreich nach. Im Zuge der Kipper- und Wipperzeit und des Dreissigjährigen Kriegs erfassten Münzverschlechterungen dann auch weite Teile Mitteleuropas. Dass infolgedessen die Preise nach oben schossen, überrascht kaum. So ist eine Politik der Münzentwertung letztlich dasselbe wie eine Politik der Inflationierung, da durch den Ersatz von höherwertigem durch minderwertiges Metall die Geldmenge mühelos ausgedehnt werden kann. Im Falle der von Heinrich VIII. initiierten Münzverschlechterung verlor das Pfund deshalb auch auf ausländischen Märkten deutlich an Wert. Inwiefern diese Abwertung die englischen Exporte anzukurbeln vermochte, ist laut Davies umstritten. So stellte die Währungsmanipulation eine schwere Belastung dar für Englands Handelsbeziehungen, weshalb sich manche Nation nach einem zuverlässigeren Partner umzusehen begann.

Hat der Siegeszug des Papiergeldes der Münzentwertung ein Ende bereitet? Nicht wirklich. Vielmehr ist diese Unsitte dank Erfindung der Notenpresse einiges einfacher geworden. Mit Papiergeld ohne intrinsischen Wert lässt sich der Geldumlauf weit unkomplizierter erhöhen, als wenn hierzu zuerst der Metallgehalt oder die Grösse von Münzen verändert werden müssen. Das Resultat, nämlich ein Anspringen der Inflation, bleibt dabei dasselbe, technologische Innovation hin oder her. Jedoch zeigen die Datenreihen von Reinhart und Rogoff, dass die Erfindung der Notenpresse und deren Missbrauch durch die Geldbehörden das Problem der Inflation auf eine neue Ebene hievte. In einer langfristigen Betrachtung seit 1500 erkennt man, wie die Inflation ab dem 20. Jahrhundert markant zunimmt. Dabei erodierte das Vertrauen in den Geldwert oft so stark, dass Währungsreformen veranlasst wurden oder die Bevölkerung sich einer Alternativwährung zuwandte, die in der Folge die Rolle einer inoffiziellen Inlandwährung übernahm. Da zwischen hoher Inflation und Währungszusammenbrüchen ein enger Zusammenhang besteht, häuften sich in den vergangenen Jahrzehnten auch die Wechselkurskrisen, etwa in Mexiko (1994), Asien (1997), Russland (1998), Brasilien (1999) und Argentinien (2001).

Münzverschlechterung mag nach mittelalterlicher und längst überwundener Gaunerei tönen. Doch das Gegenteil ist der Fall. Im Zuge der Finanzkrise von 2008 hat die Aufblähung der Notenbankbilanzen und Geldmengen – eine etwas diskretere Form der Münzverschlechterung – ein beispielloses Mass angenommen. Das Problem ist somit aktueller denn je, zumal der Blick in die Geschichte zeigt, dass ein ausserordentlicher Anstieg der Geldmenge sich irgendwann zumeist in einem ausserordentlichen Anstieg der Inflation niederschlägt. Dennoch steht seit Jahren auf einsamem Posten, wer angesichts der rasant rotierenden Notenpressen vor Inflation oder Währungskrisen warnt. Die behördliche Besänftigungsrhetorik hat viele Argumente parat. Verwiesen wird etwa auf effizientere Methoden zur Abschöpfung überschüssiger Liquidität, sollten sich irgendwann tatsächlich Inflationsgefahren auftürmen. Hohe Popularität geniesst auch die vom früheren amerikanischen Finanzminister Lawrence Summers aufgewärmte These einer «säkularen Stagnation». Demnach ist das «neue» wirtschaftliche Umfeld von deutlich tieferen Realzinsen und Inflationsraten geprägt als zu früheren Zeiten, und zwar aufgrund einer aus strukturellen Gründen dauerhaft zu geringen Nachfrage. Um dieser Stagnation entgegenzuwirken, wird eine möglichst lockere Geld- und Finanzpolitik empfohlen. Einmal mehr wird der Öffentlichkeit weisgemacht, dieses Mal sei alles anders, man sei klüger als früher und die alten Regeln hätten keine Gültigkeit mehr. Natürlich darf man hoffen, dass dem so ist und die gigantische Geldvermehrung keinen inflationären Schaden anrichten wird. Sich darauf verlassen, dass dieses Mal nun tatsächlich alles ganz anders ist, sollte man aber nicht.

Parallelwährung – die Notwehr des Volkes

Die Verschlechterung des Geldes – ob in metallener oder papierener Form – ist eine historische Konstante. Von staatlicher Seite orchestriert, mündet sie meist in eine hohe Inflation, und zwar schon seit Jahrhunderten. So verzeichnete Italien im Jahr 1527 eine Geldentwertung von 173 Prozent und Belgien 1708 eine solche von 185 Prozent. Das sind sehr hohe Werte. Dennoch, im Vergleich mit den heftigsten Ausschlägen des 20. Jahrhunderts, als man sich dem Papiergeld zuzuwenden begann, muten die Raten schon fast bescheiden an. In Simbabwe etwa sahen die Bürger ihre Ersparnisse 2007 um 66 000 Prozent entwertet, in Griechenland stiegen die Lebensmittelpreise 1942 um 24 000 Prozent, und im Zuge des kriegerischen Zerfalls von Jugoslawien erlitt Serbien gegen Ende 1993 eine Inflation von 4000 Prozent. Die Analyse langfristiger Datenreihen zeigt, dass die Zeit rund um den Ersten Weltkrieg eine Zäsur markiert bei der globalen Inflationsentwicklung. Betrugen die jährlichen Teuerungsraten zwischen 1500 und 1799 gemäss den Arbeiten von Reinhart und Rogoff nur 0,5 Prozent und zwischen 1800 und 1913 ähnlich moderate 0,7 Prozent, sprang dieser Indikator monetärer Zügellosigkeit zwischen 1914 und 2006 auf 5 Prozent. Das 20. Jahrhundert wird denn auch als Jahrhundert einer zuvor beispiellosen Geldvernichtung in Erinnerung bleiben.

Doch nicht immer, ja irritierend selten, führen hohe Inflationsraten zu Währungsreformen. Zum einen tun sich Behörden schwer mit einem solchen Eingeständnis eigenen Versagens. Zum anderen ergreift die Bevölkerung – ob mit oder ohne obrigkeitliches Plazet – oft andere Mittel, um die Kaufkraft des Ersparten zu retten. Die einfachste Option ist der Rückgriff auf alternative Währungen. Das eigene Vermögen wird also in eine andere Valuta, der mehr Vertrauen geschenkt wird, umgeschichtet. Eine solche Währungssubstitution findet vor allem statt in Zeiten politischer Instabilität, Hyperinflation und – im Falle flexibler Wechselkurse – starker Abwertungen. Die Umschichtung kommt dabei einer eigentlichen Notwehr des Volkes gleich, das die Substanz seines Vermögens in Gefahr sieht. Sie spiegelt ein Misstrauensvotum gegenüber den Geldbehörden, die ihr Mandat missbraucht und daher verwirkt haben.

Resultat ist eine monetäre «Abstimmung mit den Füssen», beziehungsweise ein «Exit», um die Terminologie von Albert O. Hirschman zu verwenden. Der amerikanische Ökonom und Soziologe sieht drei Reaktionen auf den Leistungsabfall von Organisationen: Exit, Voice und Loyalty, also Abwanderung, Widerspruch und Loyalität. Gemäss dieser Systematik kann der Betroffene seine Geschäftsbeziehung mit einer dysfunktional gewordenen Organisation auflösen, die Organisation mittels Beschwerden und Einflussnahme zu festigen versuchen oder ungeachtet aller Probleme die Organisation weiter unterstützen. Dass bei Währungskrisen zumeist ein «Exit» stattfindet, hat damit zu tun, dass kaum Alternativen bestehen. So sind der Option «Voice», also dem Widerspruch in Form von Protesten oder Initiativen, bei geldpolitischen Streitpunkten enge Grenzen gesetzt, und zwar aufgrund des Währungsmonopols und der geldpolitischen Unabhängigkeit. Loyalität wiederum kommt bei raschem Wertverlust des Geldes einer Kapitulation gleich. Bleibt also nur der Exit, der bereits als blosse Androhung eine disziplinierende Wirkung entfaltet. So müssen sich die Geldbehörden stets gewahr sein, dass sie ihr Währungsmonopol rasch verlieren können, wenn sie das ihnen entgegengebrachte Vertrauen verspielen und das Volk sich von der Monopolwährung abwendet. Dieses Vertrauen – und somit die geldpolitische Eigenständigkeit – im Nachhinein wieder aufzubauen, ist eine zähe und langwierige Angelegenheit. Mit dem blossen Rückgang der Inflation ist es meist nicht getan, zumal in Volkswirtschaften das Phänomen der sogenannten Hysterese weit verbreitet ist. Dieser aus der Kybernetik entlehnte Begriff umschreibt die Beobachtung, dass eine bestimmte Wirkung (in unserem Fall die Währungssubstitution) selbst dann anhalten kann, wenn die originär dafür verantwortliche Ursache (also die hohe Inflation) weggefallen ist. Einfacher formuliert: Misstrauen hat ein langes Gedächtnis.

Der Rückgriff auf eine Parallelwährung ist nicht nur ein Misstrauensvotum, sondern auch eine sanfte Variante einer Währungsreform. Er geht zwar nicht einher mit einer expliziten Neuschreibung der Geldverfassung, doch erhöht er die Wahlfreiheit für die Bevölkerung. Solche Ausweichmöglichkeiten existierten bereits im antiken Griechenland und im Mittelalter, und zwar in Form von Münzen, die in einem variablen Kurs zur offiziellen Währung zirkulierten. In jüngerer Vergangenheit sind es vor allem der Dollar und der Euro, die vielerorts den Status einer solchen Schattenwährung einnehmen. Synonym zur Währungssubstitution ist daher, je nach bevorzugter Währung, bisweilen auch von «Dollarisierung» oder «Euroisierung» die Rede.

Systeme paralleler Währungen, bei denen in- und ausländische Geldeinheiten wahlweise verwendet werden, haben Vor- und Nachteile. Der Bürger, der seine Ersparnisse im harten Dollar statt in der als weich empfundenen Heimwährung anlegt, eliminiert gewissermassen die monetäre Quelle der Geldentwertung. Er importiert die höhere Glaubwürdigkeit und meist auch die solidere Rechtsstaatlichkeit der ausländischen Geldbehörde. Das kann zu einer Stabilisierung der öffentlichen Erwartungen und wirtschaftlichen Lage beitragen – und ist somit positiv. Zudem entfaltet der Währungswettbewerb unter Notenbanken eine erzieherische Wirkung, da er Anreize setzt, dass es gar nicht erst zu einer inflationären Geldpolitik kommt.

Für die Behörden der Heimwährung ist die Konkurrenz durch ausländisches Geld aber meist unerwünscht. Gewinnt die Parallelwährung nämlich allzu stark an Gewicht, fällt es der Notenbank immer schwerer, eine eigenständige und auf das Inland ausgerichtete Geldpolitik zu betreiben. So werden bei fortschreitender Substituierung immer mehr Transaktionen in einer Valuta getätigt, auf welche die Zentralbank gar keinen Einfluss hat. Gleichzeitig geht die Nachfrage nach der heimischen Währung zurück, und die Notenbank verliert die Kontrolle über das effektiv im Land zirkulierende Geld. Die Geldpolitik wird – unfreiwillig – an den Emittenten der Parallelwährung übertragen; im Falle einer Dollarisierung an das Fed in Washington, im Falle einer Euroisierung an die EZB in Frankfurt. Doch damit nicht genug: Bei der heimischen Notenbank schmilzt auch der Geldschöpfungsgewinn (Seigniorage), der sich aus der Differenz zwischen dem Nominalwert einer Banknote und ihren Produktionskosten ergibt. Ferner kann die Notenbank im Krisenfall nicht länger als «Kreditgeber der letzten Instanz» (lender of last resort) auftreten, da sie das dollarisierte Finanzsystem ja nicht eigenständig mit Liquidität versorgen kann. Das gilt vor allem dann, wenn auch Bankkonti, Anleihen oder andere Vermögenswerte in Fremdwährungen denominiert sind. Ein Dualwährungssystem mindert daher nicht nur die Netzwerkvorteile eines einheitlichen Rechenmittels und erhöht auf diese Weise die Transaktionskosten. Es bewirkt auch eine schleichende Entmachtung der Notenbank. Die geldpolitische Autonomie wird unterhöhlt durch Kräfte, auf welche die Währungsbehörde keinerlei Einfluss hat.

Wenn die Bürger vor allem in ausländischer Währung sparen, vergeben die Banken auch ihre Kredite zusehends in dieser Fremdwährung, um für Währungskongruenz in ihren Bilanzen zu sorgen. Auf diese Weise kommen die Kreditnehmer zwar in den Genuss der zumeist tieferen Zinsen aus dem Hartwährungsland. Verliert die weiche Heimwährung, in der man weiterhin den Lohn ausbezahlt erhält, aber rasch an Wert, zeigt sich die Kehrseite der Medaille: Schuldner haben dann oft grösste Mühe, ihre in ausländischer Währung fixierten Kreditraten weiterhin zu zahlen, da diese Raten in Relation zum heimischen Einkommen immer schwerer wiegen. Fremdwährungskredite haben im Zuge der jüngsten Finanzkrise denn auch vielerorts zu schweren Verwerfungen geführt, etwa in den ehemals sozialistischen Transformationsstaaten Ostmittel- und Südosteuropas, wo Parallelwährungssysteme weit verbreitet sind. So sind zum Beispiel über 75 Prozent der Bankeinlagen in Serbien und über 40 Prozent aller Einlagen in Albanien, Bosnien-Herzegowina, Bulgarien und Mazedonien in ausländischer Währung (vor allem Euro) definiert. Zu erklären ist dieser gewichtige Anteil mit dem anhaltend hohen Misstrauen der Bevölkerung gegenüber ihrer Landeswährung.

Der Unmut ist namentlich in Südosteuropa begründet. So wurde beispielsweise in Bulgarien, Kroatien, Mazedonien und Serbien zwischen 1994 und 2001 während mindestens einem Jahr eine Teuerung von 100 Prozent oder höher registriert. Das vergisst man so schnell nicht. Daher wird in diesen Ländern der Lohn nach Auszahlung meist in ausländische Münze umgetauscht. Ein Beispiel ist Kroatien, das jüngste Mitglied der Europäischen Union. Dort gilt zwar die Kuna als offizielle Währung. Gegen 70 Prozent der Bankeinlagen und Kredite sind aber in ausländischer Währung (primär Euro) denominiert. Zwar versucht die Zentralbank seit Jahren mit diversen Kunstgriffen, die Verwendung der Kuna zu fördern und die Kontrolle über das im Inland zirkulierende Geld zurückzuerobern. Der Erfolg solcher Bestrebungen ist aber bescheiden, die Erinnerung an die Hyperinflation der 1990er Jahre ist noch allzu präsent. Entsprechend ausgeprägt bleibt die Euroisierung, und die Notenbank ist dazu verdammt, ihre Arbeit darauf zu beschränken, einen halbwegs stabilen Wechselkurs gegenüber dem Euro sicherzustellen. Eine unabhängige Geld- und Wechselkurspolitik bleibt Wunschdenken. Wenig überraschend hofft man in Zagreb, möglichst bald den Euro übernehmen zu können, da man de facto längst in Euro rechnet.

Doch nicht überall werden Dollarisierung oder Euroisierung vom Staat als Bedrohung empfunden, nicht überall sind sie unfreiwillig. Montenegro beispielsweise ist ein Land, das sich bewusst für diesen Weg entschieden hat. Ebenfalls der Konkursmasse des jugoslawischen Vielvölkerstaates entstammend, kehrte das Land dem serbisch dominierten Dinar im Jahr 1999 den Rücken zu, nachdem die Misswirtschaft von Slobodan Milosevic die Inflation auf über 100 Prozent hatte ansteigen lassen. Als Ersatz wurde die Deutsche Mark eingeführt, und als diese kurz darauf im Euro aufging, wechselte man ebenfalls zum Euro. Es mag eigenartig erscheinen, auf den Vorteil einer eigenen Währung zu verzichten und als Nicht-EU-Land den Euro einzuführen, noch dazu ohne Erlaubnis der europäischen Behörden. Für Montenegro, das zuvor nicht eben mit robusten Rahmendaten gesegnet war, machte sich die «Einfuhr» ausländischer Stabilität aber bezahlt. Die Inflation näherte sich sukzessive dem Niveau im Euro-Raum an, zumal die Behörden nicht länger die Option hatten, je nach Gutdünken eigenes Geld zu drucken. Die ungefragt entlehnte Währung erleichterte zudem die Anlockung ausländischer Investoren sowie den Aufbau eines Bankensystems und Kapitalmarktes. Es zeigten sich aber auch Mängel: So war die vor Ausbruch der Finanzkrise von der EZB praktizierte Geldpolitik viel zu expansiv für den kleinen Balkanstaat, und der dadurch ausgelöste Kreditboom konnte von Montenegro nicht mit zins- oder währungspolitischen Gegenmassnahmen abgekühlt werden.

Debatten rund um Parallelwährungen finden übrigens nicht nur in instabilen Volkswirtschaften mit Hang zur Hyperinflation statt. Eine ähnliche Diskussion, wenngleich unter etwas anderen Vorzeichen, konnte bei der Einführung des Euro auch in der Schweiz beobachtet werden. Als sich die Schweiz im Januar 1999 plötzlich als kleine Insel inmitten eines grossen einheitlichen Währungsraums vorfand, wurde vielerorts die Frage gestellt, ob nicht der Franken zusehends an den Rand gedrückt und der Euro sich zu einer Parallelwährung in der Schweiz entwickeln werde. Die Diskussion erhielt im Zuge der jüngsten Finanzkrise und der damit verbundenen Frankenstärke zusätzliche Nahrung, da einige Schweizer Unternehmen damit begannen, zur Absicherung von Währungsrisiken direkt in Euro zu fakturieren. Dennoch kann aufgrund dieser Entwicklungen noch nicht von einer Parallelwährung gesprochen werden. Zwar ist die Autonomie der Schweizerischen Nationalbank angesichts der hohen Abhängigkeit vom Euro-Raum eng begrenzt, und der Euro findet seit Jahren eine breite Verwendung etwa im Schweizer Gastgewerbe und Tourismus. Jedoch werden rein binnenwirtschaftliche Arrangements wie etwa Arbeits-, Miet- und Kreditverträge noch immer fast ausschliesslich in Franken gezeichnet. Eine historisch verbürgte Tatsache ist zudem, dass Alternativwährungen sich nur dort durchsetzen, wo sie in Konkurrenz stehen zu einer schwachen Heimwährung, der das Vertrauen des Publikums abhandengekommen ist. Davon kann in der Schweiz keine Rede sein. Hier ist vielmehr das Gegenteil der Fall: Einer starken Heimwährung steht eine schwache «Alternativwährung» gegenüber. Eine Verdrängung des Frankens ist daher kaum zu befürchten.

Der Stoff der Währung

Währungen sind weder uniform, noch schweben sie im luftleeren Raum. Ihre stoffliche Erscheinung ist vielfältig, und sie sind Teil eines Regelwerks. Dieser materielle und rechtliche Bezugsrahmen unterliegt seit Jahrhunderten steter Veränderung. Teilweise gehorcht der Suchprozess nützlichen Erkenntnissen aus Theorie und Praxis, ist somit von Vernunft geleitet. Oft führen aber kruder Opportunismus und durchsichtige Realpolitik die Regie. Vieles wurde im Zeitablauf ausprobiert, vieles wieder verworfen. Das Urteil darüber, ob die geldhistorische Abfolge von Versuch und Irrtum einen gewissen Fortschritt mit sich brachte, ist nicht zweifelsfrei zu fällen. Skepsis gegenüber dem positiven Trend der Entwicklung bleibt angebracht, nicht zuletzt mit Blick auf die in den vergangenen Jahrzehnten zahlreicher gewordenen Währungskrisen. Die zentralen Streitfragen – Metall- oder Papierwährung, Währungswettbewerb oder Währungsmonopol, fixe oder flexible Wechselkurse – werden jedenfalls noch immer kontrovers diskutiert; ein Konsens hierzu hat sich in der Ökonomie nicht etabliert. Die Suche nach der optimalen Währungsordnung gleicht dem Drehen im Kreis.

Wer den Aufstieg und Niedergang von Währungen verstehen will, tut gut daran, alternative Währungssysteme auf ihre Stärken und Schwächen abzuklopfen. Beginnt man diese Aufgabe auf stofflicher Ebene, zeigt sich, dass Währungen im Zeitablauf zumeist durch die Bindung an ein knappes Naturprodukt gekennzeichnet waren. Das konnten so verschiedenartige Materialien wie Muscheln, Schnecken, Pelze, Reiskörner, Salzbarren oder Tabakblätter sein. Milton Friedman berichtet in seinem Buch «Money Mischief» gar von einem Inselvolk im Südpazifik, dessen Währung auf riesigen – und für den Handelsverkehr eher unpraktischen – Steinscheiben beruht, wobei die Steine einen Durchmesser von bis zu vier Metern und ein Gewicht von mehreren Tonnen aufweisen. Waren- oder Naturalgeld kam und kommt in allen Kulturkreisen und Weltregionen vor. Es ist zudem die natürliche Alternative, wenn die offizielle Währung das Vertrauen der Öffentlichkeit verliert. Ein Beispiel liefert das bereits erwähnte Aufkommen von «Zigarettengeld» auf deutschen Schwarzmärkten kurz nach dem Zweiten Weltkrieg. Die gebräuchlichste Form von Warengeld basiert jedoch auf der Anbindung an Metalle, vor allem Edelmetalle wie Gold, Silber und Bronze. Der Vorteil liegt auf der Hand: Diese Metalle sind knapp, gut haltbar, korrosionsbeständig, leicht zu teilen, einfach zu transportieren, homogen in der Beschaffenheit und daher miteinander vergleichbar. Anders als Lebensmittel haben sie auch kein Ablaufdatum, verderben also nicht und eignen sich zur Wertaufbewahrung.

Das Inbild einer Metallwährung ist die Goldwährung. Der Wert einer Währungseinheit wird dabei in einer fixen Menge Gold ausgedrückt. Das rare und entsprechend begehrte Material agiert dadurch als Wertanker. Geschehen kann diese Verankerung auf drei Arten: Die reinste Form ist die direkte Verwendung von Goldmünzen als Bezahlmittel und Recheneinheit. Die Alternative besteht in der Zusicherung, das nicht in goldener, sondern zum Beispiel in papierener Form herausgegebene Geld auf Wunsch in einem festen Verhältnis in Gold umzutauschen. Die dritte und gewissermassen unreinste Form ist eine Garantie, die eigene Währung in eine andere Währung umtauschen zu können, die schliesslich in Gold einlösbar ist. Welche Form auch immer zur Anwendung kommt, gemeinsam sind allen drei Modellen ein fest garantierter Goldpreis und die Verpflichtung zur freien und unbegrenzten Umtauschbarkeit (Konvertibilität). Die Stärke eines solchen Regimes besteht darin, dass die Geldmenge an ein knappes Gut gebunden ist und von den Geldbehörden nicht beliebig verändert werden kann. Die begrenzt vorhandene Menge an Gold setzt dem Spielraum – und der Willkür – des Währungsemittenten ein Limit. Dadurch wird auch der Geldverschlechterung, also der Inflationierung, eine natürliche Grenze gesetzt. Der Ökonom Ludwig von Mises umschrieb diesen Vorzug im April 1925 folgendermassen: «Das Gold ist heute nicht um seines Glanzes oder um seiner physikalischen oder chemischen Eigenschaften willen Währungsgeld, sondern weil Vermehrung und Verminderung der Menge des Goldes und damit seine Preisgestaltung von politischen Einflüssen unabhängig sind.»

Gold entzieht sich also der Politik. Die Ära des klassischen Goldstandards war denn auch für die meisten Industrieländer eine Periode weitgehender Preisstabilität und blühenden Handels. Sie begann um 1870 und dauerte bis zirka zum Ersten Weltkrieg. Es war eine Zeit, die geprägt war durch die internationale Dominanz des britischen Pfunds. Mit dem Rückenwind der industriellen Revolution stieg England zur führenden Finanz- und Handelsmacht auf. Immer mehr Handelspartner gingen dazu über, den britischen Goldstandard, der auf der Insel formell seit 1819 existierte, zu übernehmen und ihre Währungen ebenfalls in Gold zu definieren. Durch diese grenzüberschreitende Fixierung nationaler Geldwerte in Gold ergab sich indirekt ein System fester Wechselkurse. Wichtigste Aufgabe der Zentralbanken war es daher, diese Goldparitäten und Fixkurse zu gewährleisten, etwa durch die Anpassung des Diskontsatzes. Zudem musste ein Land genug Goldreserven halten, um der Umtauschpflicht jederzeit nachkommen zu können. Das funktionierte recht gut, solange die Teilnehmer sich an die Spielregeln hielten. Mit Beginn des Ersten Weltkriegs hoben die kriegsführenden Staaten jedoch die Pflicht, in Gold einzulösen, auf, um die Kriegskosten mit der Notenpresse finanzieren zu können. Zwar wurde diese Pflicht nach dem Krieg vielerorts wieder halbherzig eingeführt. Doch nach Ausbruch der Weltwirtschaftskrise im Zuge des Börsen-Crashs von 1929 werteten immer mehr Staaten ihre Währungen ab und hoben faktisch die Goldparität auf, um ihre Volkswirtschaften anzukurbeln. Den Auftakt hierzu machte 1931 ausgerechnet England als Herkunftsland des klassischen Goldstandards. Um dem deflationären Druck jener Zeit entgegenzuwirken, wurde nach einigem Zögern immer mehr Geld in Umlauf gesetzt. Mit der Goldordnung war dies ebenso wenig vereinbar wie die neuerliche Unterordnung der Währungspolitik unter die Gesetze der Kriegswirtschaft einige Jahre später.

Die Weltwirtschaftskrise legte diverse Schwächen des klassischen Goldstandards offen. Man muss in seiner Kritik nicht gar so weit gehen wie John Maynard Keynes, der Gold einst als ein «barbarisches Relikt» aus früheren Stufen der menschlichen Gesellschaft geisselte. Tatsache ist aber, dass das Festhalten am klassischen Goldstandard den Zentralbanken kaum Freiraum gab, sich gegen die Krise zu stemmen. Das erschwerte nicht nur den Kampf gegen die Deflation und die parallel dazu ansteigende Arbeitslosigkeit, sondern auch die Bereitstellung von Liquidität für die torkelnden Banken. An der Konferenz von Bretton Woods, wo im Juli 1944 die späteren Siegermächte die westliche Währungsordnung für die Nachkriegszeit vorbereiteten, wollte man daher die Schwächen der alten Goldparität beheben, ohne an deren Grundprinzip zu rütteln. Die Vertreter der 44 Länder, die sich am beschaulichen Ort im amerikanischen New Hampshire eingefunden hatten, einigten sich auf einen sogenannten Gold-Devisen-Standard. Dieser basierte auf festen Wechselkursen mit dem Dollar als Leit- und Reservewährung. Die Länder verpflichteten sich, die Kurse ihrer Währungen innerhalb enger Bandbreiten gegenüber dem Dollar zu halten, und zwar über den Kauf oder Verkauf von Dollars. Nur für den Fall «fundamentaler Zahlungsbilanzungleichgewichte» waren Paritätsänderungen vorgesehen, um ruinöse Abwertungswettläufe, wie sie die 1930er Jahre prägten, zu verhindern. Der Beitrag der USA zur erhofften Stabilität bestand darin, den Dollar bei Bedarf jederzeit in Gold einzulösen, und zwar zum Vorkriegskurs von 35 Dollar pro Feinunze Gold. Diese Verpflichtung galt indes nur gegenüber anderen Notenbanken, nicht gegenüber Privatpersonen.

Das Bretton-Woods-System, zu dessen Überwachung der Internationale Währungsfonds (IMF) ins Leben gerufen wurde, trug nach dem Krieg viel zur Stabilisierung des währungspolitischen Gefüges bei. Bald zeigten sich aber auch bei diesem Konstrukt diverse Mängel, die nicht zuletzt auf die Sonderstellung des Dollars zurückzuführen waren. Denn wenn die Weltwirtschaft wuchs und mehr Liquidität benötigte, war dies nur durch das Drucken zusätzlicher Dollars möglich. Die wachsende Menge zirkulierender Dollars untergrub aber langfristig das Vertrauen, dass jeder Dollar in einem fixen Verhältnis in Gold umgetauscht werden konnte. Hinzu kam, dass die USA als einziges Land ihre Geldpolitik nicht einem fixen Wechselkurs unterordnen mussten, sondern auch binnenwirtschaftliche Ziele anpeilen konnten. Dieser Versuchung erlag Washington immer öfter. Ab den 1960er Jahren praktizierte man eine zusehends inflationäre Politik, um den Vietnamkrieg und das sozialpolitische Reformprogramm der «Great Society» finanzieren zu können. Dadurch wuchsen nicht nur die Zweifel an der Goldeinlösepflicht, was spekulative Verkäufe von Dollars zur Folge hatte. Die in einer Schicksalsgemeinschaft an den Dollar geketteten Partnerstaaten waren aufgrund der fixen Wechselkurse auch gezwungen, die Inflationspolitik der USA zu übernehmen. Der Unmut mit Amerika, das als Leitwährungsland seiner stabilitätspolitischen Verantwortung kaum noch nachkam, wuchs, und irgendwann waren die Partnerländer nicht länger bereit, den US-Kurs zu stützen und immer heftiger am Devisenmarkt zu intervenieren. Eine wachsende Zahl von Notenbanken stellte ihre Interventionen ein und verkündete den Ausstieg aus dem System fester Wechselkurse. 1973 erfolgte schliesslich der Übergang zu flexiblen Wechselkursen. Das System von Bretton Woods, dessen Agonie spätestens 1971 mit der einseitig von den USA beschlossenen Aussetzung der Goldeinlösung des Dollars («Nixon-Schock») begonnen hatte, war am Ende.

Das Scheitern der Bretton-Woods-Ordnung hatte für das globale Währungssystem weitreichende Folgen. So zerfiel die letzte noch verbliebene Bindung des Geldes an ein Edelmetall. Die Metallwährungen, die zuvor während Jahrhunderten den monetären Rahmen geprägt hatten, wichen erstmals einem «Non-System» reiner Papierwährungen. Zwar war bereits das Bretton-Woods-System eine stark abgeschwächte Form des Goldstandards, da allein der Dollar in Goldeinheiten fixiert war und lediglich Währungsbehörden einen Umtausch einfordern konnten. Doch bestand zumindest dem Schein nach noch eine gewisse Verankerung des Geldes in einer realen und knapp verfügbaren Ware. Dieser Anker wurde 1973 gelichtet. Geld war ab sofort ungedeckt, in nichts einlösbar und jederzeit von den Notenbanken beliebig vermehrbar. Es begann die Zeit des Fiat-Geldes. Die Bezeichnung leitet sich ab vom lateinischen «fiat» (es werde, es geschehe) und verdeutlicht, dass Fiat-Geld ausschliesslich durch den Beschluss einer Währungsbehörde entsteht; es handelt sich also um Geld per Dekret. Dieser Übergang zu ungedecktem Papiergeld und flexiblen Wechselkursen – eine Art Währungsreform auf Metaebene – hatte für die Notenbanken einen enormen Machtzuwachs zur Folge. Wie Ernst Baltensperger schreibt, konnten sie nun erstmals eine völlig autonome und allein auf binnenwirtschaftliche Ziele ausgerichtete Geldpolitik durchführen. Befreit von der Verkettung des Geldes an ein Edelmetall, unterlag die Ausdehnung des Geldes keinen natürlichen Grenzen mehr. Welche gefährlichen und noch vor einem Jahrzehnt unvorstellbaren Experimente durch diese Entfesselung möglich wurden, zeigen die geldpolitischen Antworten auf die jüngste Finanzkrise. Rund vierzig Jahre mögen eine historisch zu kurze Zeit sein, um bereits den Stab zu brechen über dem heutigen Geldsystem. Die Vielzahl und Heftigkeit der in diesem Zeitraum registrierten Turbulenzen legen aber den Schluss nahe, dass das Währungssystem durch den Siegeszug des Fiat-Geldes nicht standfester geworden ist.

Unmut mit dem Hegemonen

Der Kollaps der Bretton-Woods-Ordnung ging mit lautem Getöse einher. Dennoch gab es einen Überlebenden: den amerikanischen Dollar. Obschon die USA seit 1973 nicht länger im Zentrum eines weltweiten Festkurs-Regimes stehen, hat der Greenback seine Sonderstellung als internationale Leitwährung und wichtigste Reserveeinheit beibehalten. Diese Bevorzugung war nach dem Zweiten Weltkrieg nicht zuletzt den weltpolitischen Kräfteverhältnissen geschuldet. So gingen die Vereinigten Staaten geostrategisch und militärisch als klarer Sieger aus dem Krieg hervor. Diese Macht wurde durch die grenzüberschreitenden Ambitionen des Dollars auch wirtschaftlich untermauert. Die Infrastruktur des Landes war zudem – anders als in den meisten Staaten des alten Kontinents – grösstenteils unversehrt. Die USA verantworteten nach dem Krieg rund die Hälfte des weltwirtschaftlichen Ausstosses. Und weil auch kein anderes Land mehr Güter importierte, erschien es rund um den Globus als naheliegend, den Handel primär in Dollar zu fakturieren.

Zwar ist Europa seit der Geburt des Euro im Jahr 1999 nicht länger ein währungspolitischer Flickenteppich. Und der Aufstieg grosser Schwellenländer wie China und Indien hat der Weltwirtschaft eine stärker multipolare Form verliehen. All diese Verschiebungen ändern aber nichts daran, dass der Dollar noch heute die mit Abstand wichtigste Währung darstellt. Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zeigen, dass die amerikanische Valuta an 88 Prozent aller globalen Devisentransaktionen beteiligt ist. Beim Euro sind es nur 31 Prozent, während der chinesische Renminbi mit 4 Prozent lediglich den achten Platz einnimmt auf der Rangliste der am häufigsten gehandelten Währungen. Auch bei den Devisenreserven ist die Hackordnung klar: 63 Prozent aller beim IMF gemeldeten Devisenreserven lauten auf Dollar, nur 20 Prozent auf den zweitrangierten Euro. Das Währungssystem dreht sich auch über vier Jahrzehnte nach dem Ende der Bretton-Woods-Ordnung noch immer um Amerika.

Diese Dominanz hat für die USA handfeste Vorteile. So kann sich das Land zu tieferen Zinsen verschulden, da amerikanische Staatsanleihen von diversen Notenbanken zu Reservezwecken gehalten werden. Weil der Herausgeber der Leitwährung zudem allein kraft seiner Grösse und Macht als sicher empfunden wird, tätigen auch viele weitere Investoren einen grossen Teil ihrer Anlagen in Dollars. Eine hohe Zahl an Transaktionen bedeutet einen liquiden Kapitalmarkt; Güter und Kontrakte können also jederzeit gehandelt werden, ohne dass eine einzelne Transaktion den Marktpreis spürbar beeinflusst. Dieser von Investoren geschätzte Vorzug drückt die Renditen zusätzlich. Die USA finden sich daher in der komfortablen Lage, dass sie ihr Zwillingsdefizit in der Handelsbilanz und beim Staatshaushalt günstiger finanzieren können als andere Länder. Damit subventioniert das Ausland gewissermassen die öffentliche Kasse und den stark auf Kredit gestützten Lebensstil im Land.

Indirekt subventioniert werden auch die amerikanischen Unternehmen. Sie können sich teure Währungsabsicherungen sparen, da ein Grossteil des Handels und der Rohstoffe – etwa Erdöl – ohnehin in Dollars fakturiert werden. Währungsschwankungen spielen für sie daher eine geringere Rolle, was einen Wettbewerbsvorteil begründet. Zudem geht mit dem Privileg, im Herkunftsland der Leitwährung zu operieren, auch ein gewisser Schutz gegenüber finanziellen Schocks einher. Selbst nach Krisen, die von den USA ausgehen – etwa der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 – fliesst in aller Regel weiterhin viel Geld in den Dollar, da es Investoren schlicht an einer ähnlich liquiden Alternative mangelt. Zugute kommt Washington ferner ein höherer Gewinn aus der Geldschöpfung (Seigniorage). So kostet es die USA laut Angaben des Fed nur 14,3 Cents, um eine 100-Dollar-Note zu drucken. Alle übrigen Länder müssen hingegen Güter oder Dienstleistungen im Wert von 100 Dollar anbieten, um denselben Geldschein zu erhalten. Da von einer internationalen Leitwährung naturgemäss auch im Ausland grosse Mengen zirkulieren – laut Fed sind es rund zwei Drittel aller Dollars –, fällt dieser einmalige Geldschöpfungsgewinn entsprechend üppig aus.

Diese Vorzüge wurden nach dem Krieg von vielen Alliierten als angemessene Gegenleistung für Amerikas militärischen Schutzschirm und die Stationierung zahlreicher Soldaten in Europa und Asien akzeptiert. Mit grösser werdender Distanz zum Krieg machte sich aber zusehends auch Missgunst breit. So attestierte in den 1960er Jahren der damalige französische Finanzminister Valéry Giscard d’Estaing den USA ein «exorbitantes Privileg» aufgrund der Sonderstellung des Dollars. Ausschliesslich mit Neid auf die pekuniären Vorteile der grössten Wirtschaftsmacht ist dieser Unmut nicht zu erklären, denn eine Währung ist seit jeher weit mehr als nur eine Recheneinheit. Sie ist auch ein nationales Symbol, ähnlich einer Flagge. Und wenn eine solche Flagge – wie im Falle der USA – seit Jahrzehnten auf einem weit grösseren Tuch im Wind flattert als alle anderen, nagt dies am Selbstbewusstsein der übrigen Fahnenträger. In Debatten zur internationalen Rolle des Dollar fallen denn auch oft Begriffe wie Hegemonie oder Imperialismus – Begriffe, die mit Ökonomie im engeren Sinn nur wenig zu tun haben.

Ungeachtet solcher Aufwallungen ist keine Alternative zum Dollar als Leitwährung erkennbar. Am ehesten in Frage kämen aufgrund ihres weltwirtschaftlichen Gewichts der Euro und der chinesische Renminbi. Doch der amerikanische Ökonom Barry Eichengreen bringt in seinem Buch «Exorbitant Privilege» die Handicaps dieser zwei Rivalen auf den Punkt: Der Euro ist eine Währung ohne Staat – und der Renminbi eine Währung mit zu viel Staat. Mit anderen Worten: Gerät der Euro-Raum in eine Krise, fehlt eine handlungsfähige Regierung, die Gegensteuer geben kann; das setzt dem Aufstieg der Einheitswährung enge Grenzen. Umgekehrt liegen die Dinge in China. Dort beharrt das Regime auf zu viel Einfluss und Handlungsmacht. Es tut sich schwer damit, den Zugang zu seinen Finanzmärkten ausländischen Akteuren vollständig zu öffnen, weil man sich nicht ungeschützt den Volatilitäten der globalen Kapitalflüsse aussetzen will. Die entsprechenden Restriktionen ermöglichen zwar eine feinmaschige Kontrolle – und Manipulation – des Finanzmarktes. Sie reiben sich aber mit dem gleichzeitig verfolgten Ziel einer Internationalisierung des Renminbi. Die zwei wichtigsten Voraussetzungen für eine Leitwährung – nämlich das Vertrauen in die Stabilität des Währungsraums und das Vorhandensein eines reifen und liquiden Kapitalmarkts mit frei konvertierbarer Währung – erfüllen derzeit somit weder der Euro noch der Renminbi.

Wenn sich auf nationaler Ebene keine Alternative abzeichnet, könnte dann die Dominanz des Dollar durch ein supranationales Konstrukt gebrochen werden? Die Vision einer solchen Weltwährung ist ein Dauerbrenner der Wirtschaftsgeschichte. Auch Keynes träumte 1944 an der Konferenz von Bretton Woods von einer globalen Verrechnungseinheit, der er den Namen «Bancor» gab. Herausgeben sollte diese Währung eine neu zu schaffende «International Clearing Union», eine Art Weltzentralbank. Der Bancor hätte dabei die nationalen Währungen zwar nicht ersetzen, aber als Zahlungsmittel für internationale Transaktionen dienen sollen. Der im Namen Londons präsentierte Vorschlag scheiterte jedoch am Widerstand Washingtons. Die USA wehrten sich nicht nur gegen eine Beschneidung ihrer geldpolitischen Autonomie, sondern auch gegen die von Keynes geplanten Sanktionen für Länder mit grossen Ungleichgewichten in ihren Zahlungsbilanzen. Da in den 1930er Jahren vor allem die USA solche Ungleichgewichte in Form von Überschüssen verbucht hatten, war es in Bretton Woods für jedermann offenkundig, gegen wen sich die angedrohten Strafen richteten. Und weil 1944 die Amerikaner weit mehr ökonomisches Gewicht in die Waagschale werfen konnten als die Briten, die durch den Krieg an den Rand des Ruins gebracht wurden, hatten die USA ein relativ leichtes Spiel. Beschlossen wurde daher der Gold-Devisen-Standard mit dem Dollar als Leitwährung und privilegiertem Reservemedium.

Die Debatte zur Schaffung einer weltumspannenden Währung verstummte damit aber nicht. Sie gewann vor allem in den 1960er Jahren wieder an Lautstärke. Massgeblich daran beteiligt war Robert Triffin. Der belgisch-amerikanische Ökonom wies schon 1959 auf einen fundamentalen Konstruktionsfehler des Bretton-Woods-Systems hin: Eine Ausweitung der Liquidität ist in diesem System nämlich nur durch Freisetzung zusätzlicher Dollars möglich. Das führt bei den USA zu anhaltend hohen Zahlungsbilanzdefiziten und untergräbt auf Dauer das Vertrauen in die Leitwährung und in die Möglichkeit zu deren Umtausch in Gold. Eine Antwort auf dieses sogenannte Triffin-Dilemma bildete 1969 die Einführung sogenannter Sonderziehungsrechte (SZR). Dabei handelt es sich um besondere Kreditlinien, die vom IMF zugeteilt werden und die eine künstliche Form von Währungsreserven darstellen. Sie sollten bei ihrer Einführung sicherstellen, dass die von den Notenbanken gehaltenen Reserven wieder Schritt halten konnten mit dem Anstieg der weltweiten Liquidität. Anfänglich hatte ein solches Recht den Wert von 35 Dollar, was dem damaligen Kurs einer Feinunze Gold entsprach. Mit dem Ende der Bretton-Woods-Ordnung kam aber auch dieser Sonderwährung der Goldanker abhanden. Seit 1974 berechnet sich der Wert der SZR daher aus einem Währungskorb, in dem die wichtigsten Währungen der Welt enthalten sind; dazu zählen der Dollar, der Euro, der Yen, das Pfund und seit Oktober 2016 auch der Renminbi. Im Zuge der jüngsten Finanzkrise wurde der globale Bestand dieses auf Sonderkonten des IMF geführten Buchgeldes massiv erhöht. Den Status einer Weltwährung, den ihre Schöpfer anstrebten, haben die SZR aber nie erreicht.

In China drängt man seit Jahren besonders stark auf eine Reform des Währungssystems und auf eine Eingrenzung amerikanischer Dominanz. Gefordert wird nicht nur eine Weiterentwicklung der SZR als Reservewährung. Offen ist man auch gegenüber der Idee, eine gänzlich neue Reservewährung ins Leben zu rufen. Ein entsprechender Vorschlag, der durchaus Pekings Wünschen entsprechen dürfte, stammt von Justin Yifu Lin, dem früheren Chefökonomen der Weltbank. In seinem Buch «Against the Consensus» propagiert er eine Mischform aus Bancor und SZR. Er will das derzeitige System nationaler Reservewährungen ersetzen durch eine weltweit gültige Reservewährung namens Papier-Gold, beziehungsweise P-Gold. Der Name ist Programm: So soll der Vorteil des Goldstandards verbunden werden mit den Vorzügen des Fiat-Papiergeldes. P-Gold wäre laut seinem Fürsprecher ähnlich flexibel wie Papiergeld, weil dessen Menge parallel zum globalen Wirtschaftswachstum steigen würde. Ähnlich wie Gold stünde das neue Kon-strukt aber ausserhalb der nationalen Währungen. Vermieden würden dadurch nicht nur deflationäre Tendenzen, wie sie Goldwährungen angesichts beschränkter Goldbestände nachgesagt werden. Eliminiert würden für Reservewährungsländer angeblich auch die inhärenten Interessenkonflikte zwischen nationalen Anliegen und einer Politik, die das globale öffentliche Gut der Finanzstabilität ins Zentrum rückt. Herausgegeben würde P-Gold, das für internationale Transaktionen vorgesehen wäre, durch eine neu zu gründende Weltzentralbank. Dieser Superbehörde obläge es, das Wachstum der neuen Währung in Übereinstimmung mit dem Wachstum der Weltwirtschaft festzulegen. Dabei könnten die Staaten zwar ihre nationalen Währungen beibehalten; gegenüber dem P-Gold würde aber ein fester Wechselkurs fixiert.

Wäre man mit solchem Papier-Gold tatsächlich in der besten aller Währungswelten angelangt? Zweifel sind angebracht: Zunächst würden nationale Notenbanken kaum freiwillig ihre Autonomie an eine Weltzentralbank abtreten. Streit wäre ferner programmiert, wenn es darum ginge, für eine wirtschaftlich extrem heterogene Welt eine optimale Geldmengenexpansion festzulegen nach dem Motto «one size fits all». Auch Entscheide über nötige Auf- und Abwertungen oder die Verteilung des Geldschöpfungsgewinns gingen mit Konfliktpotenzial einher, ebenso die personelle Besetzung der Weltzentralbank. Es ist davon auszugehen, dass in einer solchen Behörde nicht nur Technokraten, die sich ausschliesslich dem globalen Gemeinwohl verpflichtet fühlen, den Ton angäben. Vielmehr würden einflussreiche Staaten ihre Interessenvertreter in die Institution zu hieven versuchen, was mit einer unerwünschten Politisierung der Währungspolitik einherginge. Letztlich scheitern zentralistische Lösungen – von Hayek hat prominent darauf hingewiesen – aber vor allem am Problem der Wissenskoordination. So kann der zentrale Planer das Gesamtsystem nicht bis ins Detail überblicken und durchschauen; er liefert daher schlechtere Resultate als eine Vielzahl dezentraler Akteure. Diese Tatsache steht auch dem Plan von Papier-Gold entgegen.

Mehr Erfolg verspricht der Wettbewerb zwischen rivalisierenden Reservewährungen, wie er heute schon zu beobachten ist. So ist beispielsweise der Euro für die Devisenreserven der Schweizerischen Nationalbank seit dem Jahr 2000 die wichtigste Währung. Dieser Wettbewerb wirkt disziplinierend und führt zu besserem Geld, auch auf multilateraler Ebene. Denn verliert ein Staat seinen Glauben in die Werthaltigkeit einer Reservewährung, schichtet er seine Reserven um. Das führt zu mehr Diversifikation, weniger Klumpenrisiken und mehr Stabilität des Gesamtsystems. Der Dollar mag derzeit eine Vormachtstellung einnehmen, und der sich selbst verstärkende «Amtsinhaberbonus» gilt auch bei Leitwährungen. Die Vorherrschaft ist aber nicht in Stein gemeisselt, sie muss ständig erarbeitet werden, erst recht bei flexiblen Wechselkursen. So galt zwischen dem 17. und 19. Jahrhundert der holländische Gulden als globale Leitwährung, ehe die aufstrebende britische Kolonialmacht, beziehungsweise das britische Pfund, diese Rolle übernahm. Erst ab dem Ersten Weltkrieg und vor allem nach dem Zweiten Weltkrieg setzte sich der Dollar auf internationalem Parkett durch. Das muss nicht immer so bleiben. Es steht rivalisierenden Währungsräumen wie der Euro-Zone oder China frei, sich international ähnliches Vertrauen aufzubauen wie die USA. Das bedingt aber eine wirksame Führung, eine wettbewerbsstarke Wirtschaft, einen reifen und liquiden Kapitalmarkt sowie eine unbegrenzt umtauschbare Währung. Die Kritiker des Dollar haben es also selbst in der Hand.

Der Euro – die missratene Währungsreform

Der Unmut über die amerikanisch dominierte Währungsarchitektur war ein wichtiger Antrieb zur Schaffung des Euro. Zum einen trachtete man in Europa danach, ein Gegengewicht zu den USA aufzubauen. Zum anderen galt es, die Wechselkursschwankungen, die durch das Ende der Fixkurs-Ordnung wieder virulent wurden, einzudämmen.

Ob eine regionale Währungsintegration, die im Falle Europas in einer gemeinsamen Geldeinheit gipfelte, eine Währungsreform darstellt oder nicht, ist letztlich eine Frage der Definition. Im Wissen um den vor allem in Deutschland sehr negativ konnotierten Begriff der Währungsreform wird die Euro-Einführung zumeist als Währungsumstellung tituliert. Diesen Begriff benutzt auch die Deutsche Bundesbank. Sie begründet dies damit, dass bei der Umstellung auf den Euro alle zuvor in nationalen Einheiten fixierten Beträge zu einem festen Kurs in die neue Währung umgerechnet wurden. Dadurch hätten sich nur die Zahlen und Währungsbezeichnungen geändert, der Wert hingegen sei unverändert geblieben, da alle Geldwerte (Vermögen, Schulden, Zahlungen, Einkommen, Preise) im gleichen Verhältnis umgestellt wurden. Im Falle der D-Mark lag dieses Verhältnis bei 0,5113 Euro. Damit war die D-Mark zwar nicht länger eine eigenständige Währung. Noch immer sind aber auf D-Mark lautende Noten und Münzen im Wert von über 12 Milliarden Euro im Umlauf, sei dies in Tresoren, Sammelalben oder gut versteckt auf dem Estrich. Diese Gelder können, anders als aus dem Verkehr gezogene Frankennoten, deren Wert ein behördlich fixiertes Ablaufdatum hat, ohne jede Befristung weiterhin in Euro umgetauscht werden.

Gewiss hat bei der technischen Umstellung auf den Euro unmittelbar niemand einen Verlust erlitten. Dennoch spiegelte dieser Akt eine grundlegende Neuordnung des nationalen Geldwesens, bei der auch eine neue Währung eingeführt wurde. Insofern kann durchaus von einer Währungsreform die Rede sein. Dies auch deshalb, weil zwar bei der Einführung der Währung weder Gläubiger noch Schuldner zu Schaden kamen, mit einigen Jahren Abstand aber immer sichtbarer wird, dass die Euro-Einführung keineswegs eine rein technische Angelegenheit war. So ist zum Beispiel offenkundig, dass der Euro für die finanzpolitisch halbwegs soliden Mitgliedstaaten im «Norden» zu schwach tendiert, während er für die finanziell angeschlagenen Mitglieder im «Süden» zu stark ist. Diese Verzerrung, die in einem Währungsverbund mit wirtschaftlich heterogenen Ländern unvermeidlich ist, mag Staaten wie Deutschland zupass kommen, da sie international an Wettbewerbskraft zulegen und ihre Exporte günstiger absetzen können. Tatsache ist aber auch, dass die in die Währungsunion eingebrachten Vermögen im Status quo ante wohl wertvoller wären, da die D-Mark dann höher im Kurs stünde. Verteilungsneutral ist Europas Geldpolitik, die für sämtliche Mitglieder dieselbe ist, daher mitnichten. So führt die für Deutschland zu lockere Geldpolitik über tiefe Zinsen dazu, dass dort die Sparer überproportional bestraft, die Schuldner demgegenüber zu stark belohnt werden. Diese Umverteilung findet zwar nicht ähnlich abrupt statt wie bei einer «klassischen» Währungsreform, bei der die alte Währung von einem Tag auf den anderen für ganz oder fast wertlos erklärt wird und bei der die Schulden und Guthaben oft zu verschiedenen Kursen umgerechnet werden. Doch nur weil ein Trend schleichend abläuft, müssen die langfristigen Folgen in der Summe nicht harmloser sein als bei einem handstreichartigen Coup.

Eine weitere Gemeinsamkeit des Euro-Projekts mit den Charakteristiken einer konventionellen Währungsreform besteht im Primat der Politik über die Gesetze der Ökonomie. Am Anfang des Endes einer Währung – das zeigt die Geschichte – steht immer die Instrumentalisierung des Geldes durch die Politik: Herrscher basteln am Edelmetallgehalt von Münzen, um Löcher in der Kasse zu stopfen; Regierungen werfen die Notenpresse an, um Kriege und deren Folgen zu finanzieren. Der Versuch, die ökonomische Schwerkraft zu überwinden, begleitet auch die Genese des Euro. Zwar legte die 1961 vom kanadischen Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Mundell präsentierte und danach von diversen Ökonomen verfeinerte «Theorie optimaler Währungsräume» den Schluss nahe, dass die geplante Euro-Zone die Kriterien eines optimalen Währungsraums nicht erfüllt; zu gross waren die strukturellen Unterschiede, zu verschieden die konjunkturellen Zyklen der Länder. Doch die federführenden Regierungen kümmerte dies wenig. Sie sahen im Euro vor allem ein politisches Projekt. «Europa entsteht über das Geld, oder es entsteht gar nicht», meinte der französische Finanzpolitiker und Ökonom Jacques Rueff schon 1950. Dieser Maxime folgten auch die Verfechter der Wirtschafts- und Währungsunion. Dabei agierte Frankreich, das sich aus dem Schatten einer als übermächtig empfundenen D-Mark zu lösen versuchte, weit forscher als Deutschland, wo sich die meisten Politiker – und erst recht die Bundesbank – eine europäische Einheitswährung erst im Rahmen eines auch politisch geeinten Europas vorstellen konnten, ganz im Sinne der sogenannten Krönungstheorie. Die Oberhand behielt jedoch Paris. Ein weitverbreitetes Narrativ dazu lautet, François Mitterrand habe nach dem Berliner Mauerfall seine Zustimmung zur deutschen Wiedervereinigung davon abhängig gemacht, dass Helmut Kohl sein Plazet zur Einführung des Euro erteile. Ökonomische Einwände, wie sie 1992 deutsche Ökonomen in einem öffentlichen Manifest formulierten, wurden weggewischt. Die wirtschaftliche Vernunft hatte sich dem politischen Imperativ zu beugen.

Den Bedenken gegenüber dem Euro hielt Europas Elite dessen Vorteile gegenüber. Dazu zählt der Wegfall von Wechselkursschwankungen, was die Planungssicherheit erhöhe und Kosten senke. Zudem verringere sich die Anfälligkeit gegenüber Verwerfungen an den Devisenmärkten. Kehrseite ist jedoch, dass die Mitglieder nicht länger eine eigenständige Geldpolitik betreiben können. Einen Verlust an Wettbewerbskraft können sie daher nicht mehr durch eine Abwertung ihrer Währungen parieren. Solche Abwertungen waren in Europa gang und gäbe. Wie Hans-Werner Sinn in seinem Buch «Der Euro: Von der Friedensidee zum Zankapfel» auflistet, wertete Italien zwischen dem Ende des Bretton-Woods-Systems im Jahr 1973 und der Einführung des Euro im Jahr 1999 die Lira um 80 Prozent ab gegenüber der D-Mark. Bei der spanischen Peseta waren es 76 Prozent und beim französischen Franc 52 Prozent. Allein zwischen März 1979 und Dezember 1998 griff Italien in 13, Frankreich in 6 und Spanien in 4 Fällen auf eine Abwertung zurück. Der Verzicht darauf verlangt von den Mitgliedern etwa bei der Lohnpolitik deutlich mehr Rücksicht auf die Wettbewerbsfähigkeit. Zudem können sich bei gemeinsamer Währung finanzpolitische Probleme eines Staates, etwa ein massiver Schuldenanstieg, auf andere Mitglieder übertragen. Denn die Besonderheit der Euro-Zone besteht ja darin, dass nur die Geldpolitik zentralisiert ist, während die Finanzpolitik weiterhin dezentral und autonom von den Mitgliedern verantwortet wird. Das macht den Euro-Raum anfällig gegenüber nationalen Missbräuchen. Um dieser Gefahr entgegenzuwirken, sieht das Euro-Regelwerk nicht nur Obergrenzen beim Haushaltdefizit (3 Prozent des Bruttoinlandprodukts, BIP) und bei der Gesamtverschuldung (60 Prozent des BIP) vor. Auch eine Nichtbeistandsklausel («No-bail-out») ist festgehalten; weder die Union noch ihre Mitglieder sollen also haften für Schulden eines anderen Mitglieds.

Doch Papier ist geduldig. Wie das Münchner ifo-Institut errechnet hat, haben die EU-Mitglieder zwischen 1999 und 2015 die Defizitgrenze von 3 Prozent des BIP in 165 Fällen gerissen. Erlaubt war die Überschreitung nur in 51 Fällen, etwa weil die betroffenen Länder in eine Rezession gerutscht waren. Die Zahl offizieller Verstösse summiert sich damit auf 114. Die Rangliste der Sünder wird dabei angeführt von Frankreich (11 Verstösse), vor Griechenland, Portugal und Polen (je 10). Nur drei Staaten gelang es, die Neuverschuldung stets unter 3 Prozent zu halten, nämlich Luxemburg, Estland und Schweden. Die Auswertung zeigt: Das von den Euro-Gründern definierte Regelwerk funktioniert nicht; 25 Jahre nach Unterzeichnung des Maastricht-Vertrags ist das Prinzip der Regelbindung ein Minderheitenprogramm. Das spiegelte sich auch bei Griechenlands Schuldenkrise, in deren Verlauf reihenweise Verträge, Abmachungen und Fristen über Bord gekippt wurden, um Athen – «whatever it takes» – im Euro-Raum zu halten. Der eigentliche Sündenfall fand jedoch nicht an der südöstlichen Flanke der EU statt, sondern in den beiden Kernstaaten Deutschland und Frankreich. Die zwei Nachbarn missachteten 2003 sowohl den Geist als auch den Buchstaben des Maastricht-Vertrags, als sie sich selbstherrlich über die Defizitgrenze hinwegsetzten und eine Sonderbehandlung erzwangen. Die Signalwirkung war verheerend: Der Stabilitäts- und Wachstumspakt liess sich in der Folge nicht mehr durchsetzen, auch nicht von Deutschland. Der Pakt war nicht länger in Stein gemeisselt, sondern erschien als flexibel verhandelbar. Dass bei den Hilfsprogrammen für Griechenland dann auch die Nichtbeistandsklausel zu Makulatur verkam, konnte nicht mehr wirklich überraschen. Und auch die Ankündigung der Europäischen Zentralbank, notfalls unbegrenzt Schuldpapiere von Krisenstaaten aufzukaufen, was quer steht zum Verbot der monetären Staatsfinanzierung, wurde ohnmächtig geduldet. «Not kennt kein Gebot», lautet seit Jahren die einzige noch befolgte Regel im Euro-Raum.

Wo Recht auf Macht trifft, zieht Recht oft den Kürzeren. Das haben die vergangenen Jahre gezeigt. Der für den Euro aufgesetzte Ordnungsrahmen hat sich als Schönwetterkonstrukt erwiesen, das beim ersten Sturm in sich zusammenbrach. Dadurch ist auch die Balance zwischen Haftung und Kontrolle, ohne die kein verantwortungsvolles Wirtschaften möglich ist, in Schieflage geraten. Jene Akteure, die Entscheidungen treffen, sind nicht länger jene Akteure, welche die daraus entstehenden Konsequenzen tragen. Die Euro-Länder sind zu Kreditgebern der letzten Instanz geworden, und die EZB agiert als Reparaturbetrieb zur fiskalischen Entlastung ihrer Mitglieder. Mit Geldpolitik hat dies immer weniger zu tun, dafür immer mehr mit Finanzpolitik, was eigentlich ausserhalb der Zuständigkeit einer Notenbank liegt. Damit agiert die EZB so, wie dies auch im Vorfeld von Währungsreformen stets zu beobachten ist: Die Währungshüter lassen sich von der Politik instrumentalisieren, holen für die Regierungen die Kastanien aus dem Feuer und entfernen sich immer stärker von ihrem Mandat. An Ausreden, warum das eben so sein müsse, fehlt es nie. Nun gelte es grösseren Schaden abzuwenden, heisst es, also sei Prinzipienreiterei fehl am Platz. Eine Feuerwehr führe vor dem brennenden Haus auch keine Grundsatzdebatten, sondern handle rasch. Trickreich wird die Notwendigkeit einer «flexiblen» Handhabung der Maastricht-Kriterien betont. Gegenüber Defizitsündern, die gemäss Vereinbarung eigentlich zu bestrafen wären, finden sich stets neue Gründe für Nachsicht und einen Verzicht auf Sanktionen. Dass dabei Sünder über Sünder urteilen, macht die Sache nicht einfacher. Wer dennoch – etwas altmodisch – daran erinnert, dass in einer Rechtsgemeinschaft doch Regeln zu befolgen, Verträge einzuhalten und Schulden zurückzuzahlen sind, steht unter Dogmatismus-Verdacht. Die Prinzipienlosigkeit ist zum Prinzip geworden. Auf die Dauer kann das nicht gut gehen, da es Vertrauen untergräbt. Wenn eine Währungsintegration tatsächlich, wie bisweilen behauptet, die harmloseste Form einer Währungsreform darstellt, tut man sich schwer, im europäischen Beispiel die Harmlosigkeit zu erkennen.

Währungspolitik in Zeiten der Krise

Das Vertrauen in die Währungsarchitektur wird nicht nur in Europa strapaziert. Dasselbe gilt für die übrigen grossen Wirtschaftsräume, namentlich die USA und Japan. Zwar ist Geldpolitik eine idealerweise eher langweilige und vorhersehbare Angelegenheit, die fernab des medialen Rampenlichts stattfindet. Von alldem kann seit dem folgenschweren Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 aber keine Rede mehr sein. Langweile kommt bei den Währungshütern, die im permanenten Krisenmodus agieren, keine mehr auf. Und auch die Vorhersehbarkeit ist schwieriger geworden, seit die Notenbanken ihren Aufgabenbereich immer extensiver interpretieren und selbst vor einem Zurechtbiegen ihres gesetzlichen Mandats nicht zurückschrecken. Das Tabu von gestern ist die Normalität von heute; was noch vor Kurzem unvorstellbar schien, gehört neu zum Standardrepertoire der Geldpolitik. Letztere findet zudem nicht länger in dunklen Hinterzimmern statt, sondern auf grell beleuchteten Marktplätzen des politischen Tauschhandels. Die gestiegene Aufmerksamkeit schürt dabei übersteigerte Erwartungen. Für manchen Politiker, aber auch für die nach Spielgeld dürstenden Akteure am Finanzmarkt, gehört es beinahe schon zum guten Ton, die Zentralbanken mit immer neuen Forderungen einzudecken. Dabei wird dem hart errungenen Gut der geldpolitischen Unabhängigkeit mit wenig Respekt begegnet.

Um ein wenig Ordnung in diese neue Unübersichtlichkeit zu bringen, lohnt sich der Versuch einer Systematisierung. Dabei ist zunächst zu unterscheiden zwischen drei eng miteinander verflochtenen Krisen: der Banken- und Finanzkrise von 2007/08, der grossen Rezession von 2008/09 und der seit 2010 anhaltenden Euro-Krise. Vor Ausbruch dieser Krisen beschränkte sich die Geldpolitik zumeist auf ein einziges Instrument, einen kurzfristigen Zinssatz. Dieser Zins kann von der Notenbank direkt gesteuert werden, und er überträgt sich über diverse Kanäle – etwa Zinsen, Kredite, Wechselkurse und Vermögenspreise – auf die Gesamtwirtschaft. Ab dem Herbst 2008 verliessen aber immer mehr Zentralbanken dieses ihnen bekannte Terrain. Freiwillig taten sie es nicht, doch weil die Kurzfristzinsen bereits bei null – oder nur noch minim darüber – lagen, waren neue Wege gefragt für eine noch stärkere Lockerung der monetären Zügel. Zum Einsatz kamen daher unkonventionelle Massnahmen. Diese zuvor noch grösstenteils unerforschten Massnahmen sind in zwei Kategorien unterteilbar, zinspolitische und bilanzseitige:

Zur unkonventionellen Zinspolitik gehört zum einen das Abtauchen in negatives Territorium, also die Einführung von Nominalzinsen unter null. Zum anderen zählt dazu der Versuch, neben den direkt steuerbaren Kurzfristzinsen auch die Zinsen für langfristiges Fremdkapital zu senken, etwa mittels einer öffentlich kommunizierten Verpflichtung, die kurzfristigen Sätze über einen bestimmten Zeitraum hinweg tief zu halten; die Rede ist von «Forward Guidance». Zur unkonventionellen Bilanzpolitik gehört demgegenüber der Aufkauf ausländischer Währungen, wie dies im Kampf gegen den starken Franken auch in der Schweiz zur Anwendung kommt, und die Politik der quantitativen Lockerung, bekannt als «Quantitative Easing» (QE). Letztere zielt auf den grossangelegten Kauf langfristiger Wertpapiere wie etwa Staatsanleihen. Sowohl Devisenkäufe als auch QE führen zu einer Ausweitung der Zentralbankbilanz.

Was wird mit diesen unkonventionellen Massnahmen bezweckt? Nach Massgabe der offiziellen Beteuerungen zielen sie auf tiefere Langfristzinsen, die Verhinderung von Deflation, die Ankurbelung der Kreditvergabe, die Stimulierung der Konjunktur, die Abwendung spekulativer Kapitalzuflüsse und vieles mehr. Was jedoch einem Zentralbanker eines grossen Währungsraums selten über die Lippen geht, ist das Bekenntnis, mit diesen Massnahmen eine Abwertung der Währung anzustreben. Dieses Motiv gilt unter Notenbanken als verpönt. Deren stillschweigende Vereinbarung lautet nämlich, den Wechselkurs dem freien Spiel des Marktes zu überlassen. Wer sich nicht daran hält, sieht sich mit dem Vorwurf der Währungsmanipulation konfrontiert. Und weil mittlerweile fast alle Länder dem 189 Mitglieder zählenden IMF angehören, verstiesse eine gezielte Abwertungspolitik auch gegen dessen Statuten. So wird den Mitgliedern in Art. IV, Abs. 1 untersagt, den Wechselkurs oder das internationale Währungssystem zu manipulieren, um auf diese Weise einen unfairen Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Mitgliedern zu erlangen. Das bedeutet indes nicht, dass sämtliche Eingriffe am Devisenmarkt verboten sind. Interventionen sind dann mit den Regeln des IMF vereinbar, wenn sie eine Reaktion auf extreme Marktverzerrungen darstellen. Mit diesem Argument hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) den Euro-Mindestkurs und ihre anhaltenden Devisenkäufe gerechtfertigt. Die SNB betonte, der Mindestkurs sei nicht eine kompetitive Abwertung zur Erlangung eines unlauteren Wettbewerbsvorteils. Vielmehr wirke man einem Aufwertungsdruck entgegen, der nicht mit ökonomischen Fundamentaldaten erklärbar sei und der eine enorme Bedrohung für die Schweiz als kleine offene Volkswirtschaft darstelle. Diese Begründung stiess beim IMF und bei den meisten ausländischen Notenbanken auf relativ grosses Verständnis.

Auf dünnerem Eis bewegen sich jene Rechtfertigungen, mit denen die Zentralbanken zuerst in den USA, dann in Japan und schliesslich im Euro-Raum ihre milliardenschweren QE-Politiken begründeten – oder bis heute begründen. Wenig überraschend wird dies offiziell nie mit dem Ziel einer Währungsabschwächung in Verbindung gebracht. Besonders glaubwürdig wirken diese Beteuerungen aber nicht. Der amerikanische Ökonom und Monetarist Allan Meltzer, der mit «A History of the Federal Reserve» ein Standardwerk zur US-Notenbank verfasst hat, nennt die Dinge beim Namen: Er wirft dem Fed vor, im Kampf gegen die jüngste Finanzkrise das 1945 abgegebene Versprechen gebrochen zu haben, sich niemals auf einen Abwertungswettlauf einzulassen. Für Meltzer ist QE nämlich nichts anderes als eine Politik der kompetitiven Abwertung. Die Notenbanken Europas und Japans seien dabei dem Fed gefolgt und hätten sich ebenfalls in Währungsabwertungen versucht. Entkräften lässt sich dieser Verdacht, mit dem Meltzer keineswegs allein ist, nur schwer. Das Schlagwort des «Währungskriegs» ist denn auch seit geraumer Zeit wieder allgegenwärtig in der wirtschaftspolitischen Debatte. Dass der Anstoss hierzu 2010 vom Finanzminister Brasiliens kam, ist kein Zufall. Denn wenn die grossen Zentralbanken ihre Bilanzen ausweiten und so ihre Währungen schwächen, fliesst das internationale Kapital nicht zuletzt in Schwellenländer, wo die Zinsen noch einiges höher liegen als im Dollar-, Yen- oder Euro-Raum und wo sich die lokalen Währungen in der Folge aufwerten. Solche spekulativen Portfolioinvestitionen – treffender als «hot money» bezeichnet – sind nervöser Natur. Sie fliessen ebenso schnell aus einem Land ab, wie sie ins Land geströmt sind, wenn sich die Stimmung der Investoren ändert. Für die Finanzstabilität der Schwellenländer sind diese volatilen Gelder, die Blasen vergrössern und Rezessionen verschärfen, denn auch oft mehr Fluch als Segen.

Doch weshalb ist Abwertungspolitik stigmatisiert, wieso bekennt sich niemand dazu, warum wird sie zu kaschieren versucht hinter Kürzeln wie QE? Die englische und auf Adam Smith zurückgehende Umschreibung des Phänomens nennt den Grund. Abwertungspolitik gilt nämlich als «Beggar thy neighbor»-Politik. Um sich einen Vorteil zu verschaffen, wird also der Nachbar zum Bettler gemacht. Dass sich dies nicht geziemt, liegt nahe. Dennoch hat es Tradition. Als warnendes Beispiel gelten vielen die 1930er Jahre. Nachdem die Bank of England im Jahr 1931 die Goldkonvertibilität einseitig beendet hatte, was mit einer Abschwächung des Pfunds um rund 25 Prozent einherging, griffen in den Monaten und Jahren danach immer mehr Staaten zur gleichen Massnahme, so auch die USA 1933 oder die Schweiz – relativ spät – im Jahr 1936, kurz nach Frankreich. Das war kurzfristig insofern erfolgreich, als jene Länder, die zuerst abwerteten und sich vom Goldstandard verabschiedeten, am raschesten aus der Depression zurück zu Wachstum fanden. Für sie lohnte es sich, «zulasten des Nachbarn» die Währung zu schwächen, denn ihre Exporte verbilligten sich relativ zur Konkurrenz. Das verbesserte ihre Wettbewerbsfähigkeit und führte zu einer Zunahme der Beschäftigung. Funktionieren konnte dies aber nur, solange nicht alle Länder abwerteten. Beteiligen sich alle Staaten an diesem merkantilistischen Spiel, was in den 1930er Jahren grosso modo der Fall war, bringen kompetitive Abwertungen in langer Frist niemandem etwas, da es sich um ein Nullsummenspiel handelt. Denn nicht alle Währungen können gleichzeitig an Wert verlieren; wenn der Kurs von A gegenüber B sinkt, steigt der Kurs von B gegenüber A. Diese mathematische Logik kann zu einem ruinösen Abwertungswettlauf führen. Die Folgen sind wirtschaftliche Instabilität, ein heftiges Ausschlagen der Wechselkurse und eine Zunahme protektionistischer Massnahmen, mit denen Staaten die Massnahmen ihrer Nachbarn vergelten und sich dadurch immer stärker abschotten. Es resultiert ein hobbesianischer Naturzustand, ein Kampf aller gegen alle – kein erstrebenswerter Zustand für eine Weltwährungsordnung.

Der selbstzerstörerische Charakter von kompetitiven Abwertungen ist offenkundig. Dennoch hat diese Politik im Zuge der jüngsten Finanzkrise eine Renaissance erlebt. Die Gründe sind vielfältig: Wenn auf geldpolitischer Ebene immer mehr Tabus gebrochen werden, verliert irgendwann auch das Stigma der Abwertungspolitik an abschreckender Wirkung. Das gilt erst recht, wenn die USA als Herkunftsort der Leitwährung den Auftakt zu QE liefern. Eine aus den 1930ern gewonnene Lehre lautet zudem, dass kompetitive Abwertungen zwar langfristig und aus aggregierter Sicht nur Verlierer produzieren. Kurzfristig – für die meisten Politiker wohl der massgebliche Zeithorizont – kann die Rechnung aber aufgehen; also wagt man den Schritt und überlässt den Scherbenhaufen den Nachfolgern. Ausserdem sind Abwertungen politisch einfacher umsetzbar als Strukturreformen, die zwar ebenfalls die Wettbewerbsfähigkeit stärken, aber oft schmerzhaft sind und auf innenpolitisch gut organisierten Widerstand betroffener Interessengruppen stossen. Damit soll nicht gesagt sein, dass nicht auch eine Abwertungspolitik innenpolitischen Widerstand evoziert. Dieser Widerstand kommt aber vor allem von Konsumenten, die für Importe mehr bezahlen müssen, und die breit gestreute Schar der Konsumenten ist meist schlecht organisiert und verfügt nicht über eine ähnlich schlagkräftige Lobby wie die Produzenten, bei denen der Nutzen oder Schaden politischer Massnahmen auf eine relativ kleine Zahl von Betroffenen fällt. Ein Abwertungswettlauf wird ferner durch den Umstand erleichtert, dass in einem Fiat-Geldsystem eine Währung beliebig stark abgeschwächt werden kann. So kann hierzu in unbegrenztem Mass neues Geld gedruckt werden, während Massnahmen zur Stärkung der Währung stets ein Limit haben, nämlich die Höhe der verfügbaren Devisenreserven. All diese Charakteristiken entfalten in Krisenzeiten eine verhängnisvolle Anziehungskraft. Kein Wunder, beansprucht die Währungsabwertung – die kleine Schwester der Währungsreform – seit Jahren wieder selbstbewusst ihren Platz im Instrumentenkasten der Zentralbanken.

Die Entmaterialisierung der Währung

Mit dem Zusammenbruch der Bretton-Woods-Ordnung weitete sich die Macht der Notenbanken in einem zuvor unvorstellbaren Mass aus. So muss sich die Geldpolitik seither weder einer Goldparität noch einem fixen Wechselkurs unterordnen. Geld kann vielmehr aus dem Nichts und in unbegrenzter Menge geschöpft werden. Dennoch, der Einfluss der Währungshüter auf die monetären Koordinaten ist durch diese Entfesselung nicht grenzenlos geworden. Das zeigte sich bei der jüngsten Finanzkrise, in deren Folge viele Notenbanken ihre Leitzinsen auf null oder gar darunter senkten. Beliebig tief lassen sich Zinsen nämlich nicht in den negativen Bereich drücken. Die sogenannte Nullzinsgrenze (Zero lower bound) liefert für die kurzfristigen Nominalsätze ein unteres Limit. Zwar liegt diese Grenze, wie die Existenz von Negativzinsen zeigt, nicht bei null, sondern leicht darunter. Doch ab einer bestimmten Tiefe wird es für Anleger, die mit Strafzinsen belastet werden, lukrativ, das Geld von der Bank abzuheben und in bar zu horten. Das ist dann der Fall, wenn die Negativzinsen schwerer wiegen als die Kosten für die Lagerung, Versicherung und andere Unannehmlichkeiten der Bargeldhaltung. Ab welcher Höhe des Strafzinses dies der Fall ist, weiss niemand genau und dürfte von Land zu Land unterschiedlich sein. Doch wenn die Nullzinsgrenze unterschritten wird, sind die Folgen potenziell verheerend: Es kommt zu einem Ansturm auf die Banken, zu einer Flucht ins Bargeld. Und weil in der modernen Bankenwelt ein Teilreservesystem dominiert, bei dem nur ein kleiner Teil der Einlagen als Reserve gehalten werden muss, hätte ein Bank-Run den Kollaps der Institute zur Folge – ein Szenario, an dem weder die Zentral- und Geschäftsbanken noch die Regierungen ein Interesse haben.

Nun existiert aber ein ebenso verführerischer wie teuflischer Weg, die Nullzinsgrenze ausser Kraft zu setzen und den Notenbanken quasi zinspolitische Allmacht zu verleihen: Es müsste nur das Bargeld abgeschafft werden, denn wenn es kein Bargeld mehr gibt, können die Sparer auch nicht mehr ins Bargeld flüchten. Nach der bereits erfolgten Aufhebung des Goldstandards und der Fixkurse wäre eine solche Abschaffung laut Kenneth Rogoff, der 2016 mit «Der Fluch des Geldes. Warum unser Bargeld verschwinden wird» einen Bestseller verfasste, der dritte grosse Meilenstein in der jüngeren Währungsgeschichte. Die Idee, so radikal sie erscheinen mag, wird nicht mehr nur in akademischen Zirkeln modelliert. Sie ist in den vergangenen Jahren auch in einer breiten Öffentlichkeit debattiert worden, zeitlich parallel zur gestiegenen Verzweiflung der Währungshüter, zinspolitisch kaum noch Spielraum zu haben. Im prominenten Club der Sympathisanten einer bargeldfreien Welt finden sich dabei ein ehemaliger amerikanischer Finanzminister (Lawrence Summers) und der Chefökonom der britischen Zentralbank (Andrew Haldane). Seitens der Politik wird zwar beschwichtigt, bei der Idee handle es sich um ein blosses Hirngespinst. Gleichwohl wird die Verwendung des Bargeldes sukzessive erschwert. Dazu gehören nicht nur die vielerorts nach unten korrigierten Obergrenzen für Bargeldzahlungen, wobei Länder wie Frankreich und Portugal mit 1000 Euro die strengsten Grenzwerte kennen. Ins Bild passt auch der Entscheid der Europäischen Zentralbank, ab 2019 keine 500-Euro-Noten mehr zu drucken. Wenn die Menschen verstärkt auf kleine Noten angewiesen sind, verteuert dies die Bargeldhaltung, da die Aufbewahrung grösserer Geldbeträge mehr Platz beansprucht. Dadurch wird die Nullzinsgrenze zwar nicht eliminiert, aber zumindest ein paar Basispunkte weiter ins Schattenreich der Negativzinsen gedrückt.

Die Kampagne gegen das Bargeld – von den Angelsachsen martialisch als «War on Cash» etikettiert – wird wenig transparent geführt. Meist in Abrede gestellt wird das Motiv, den Spielraum der Zinspolitik erweitern zu wollen. Als zentrale Gründe nennen die Fürsprecher vielmehr die Geldwäscherei, Steuerhinterziehung und Terrorismusfinanzierung. Doch diese Machenschaften, das zeigt die Empirie, sind durch die Einschränkung von Bargeld kaum zu bekämpfen. Ein Zusammenhang zwischen der Bargeldnutzung und dem Mass an Schwarzarbeit oder anderen kriminellen Aktivitäten besteht nicht. Tatsache ist vielmehr, dass in Ländern mit scharfen Bargeld-Obergrenzen auch die Schattenwirtschaft üppig blüht. Der Ökonom Friedrich Schneider, ein Spezialist zu Fragen der Wirtschaftskriminalität, betont ausserdem, dass die Geldwäscherei längst vor allem bargeldlos über Scheinfirmen im In- und Ausland abläuft, nicht aber über das Hin-und-her-schieben von Geldkoffern. Auch bei der Finanzierung von Terroristen spielt Bargeld eine eher untergeordnete Rolle, wie die von den G7-Staaten ins Leben gerufene Financial Action Task Force festhält. Zwar dürfte Bargeld bei vielen kriminellen Handlungen in der einen oder anderen Form mit im Spiel sein. Zum Einsatz kommen dabei aber auch Autos oder Mobiltelefone, ohne dass deswegen gleich deren Verbot eingefordert wird. Dass Bargeld keine Spuren hinterlässt, mag für Staatsstellen, die von gläsernen Bürgern träumen, schwer zu ertragen sein. Aber gerade aufgrund dieser Besonderheit ist Bargeld ein Garant für ein Mindestmass an ökonomischer Freiheit und Privatsphäre – und deshalb schützenswert.

Wenn Währungen vollständig entmaterialisiert werden, treibt das die Abstraktion von Geld auf eine neue Ebene: von der realen Tauschware über die mit Metallwert versehene Münze und die auf Papier gedruckte Banknote bis hin zu einem nur noch elektronisch fixierten Wertversprechen. Eine solche Virtualisierung ebnet den Weg für besonders arglistige Spielarten von Währungsreformen. Zum einen deshalb, weil sie unter dem Deckmantel moralischer Überlegenheit auftreten, nämlich dem Kampf gegen Kriminalität und Terrorismus, wogegen schwer zu argumentieren ist. Zum andern, weil eine Währung, die nur noch als Buchgeld existiert, dem Bürger keinerlei Möglichkeiten mehr liefert, sich gegen Exzesse der Behörden zu wehren. So können Spargelder selbst mit einem Negativzins von 20 oder 30 Prozent entwertet werten, ohne dass Kunden imstande sind, ihr Geld abzuheben und in Sicherheit zu bringen. Noch ist ein solches Szenario eine blosse Dystopie, wenngleich von orwellscher Dimension. Niemand sollte aber darauf zählen, dass Regierungen oder Notenbanken jederzeit vor einer solchen Enteignung zurückschrecken würden, sollte ihnen dies gerade als opportun erscheinen. Eine Währungsreform liesse sich in einer bargeldfreien Welt nämlich unkompliziert umsetzen; das Drucken und Verteilen neuer Banknoten würde ebenso obsolet wie die temporäre Schliessung von Banken zur Verhinderung eines Bank-Runs. Notwendig wäre nur ein Knopfdruck. Weil sämtlicher Geldverkehr innerhalb des Bankwesens stattfände, wäre dieser Verkehr einer lückenlosen Überwachung unterworfen, ohne jede Möglichkeit der Flucht. Die Behörden wüssten jederzeit, wer wo wann wie viel Geld für was ausgäbe. Jede Transaktion hinterliesse eine Datenspur – Big Data in totalitärer Vollendung.

Wehret den Anfängen, mag man da rufen. So ist nicht erst die Abschaffung des Bargelds ein Angriff auf Freiheitsrechte. Gleiches gilt schon für die Einschränkung des Bargeldverkehrs, sei dies durch Obergrenzen oder die Abschaffung grosser Notenwerte. Mit gutem Grund bezeichnete Fjodor Dostojewski das Geld einst als «geprägte Freiheit». Für Bargeld gilt dies ganz besonders, schützt es doch nicht nur vor einem Ausspionieren der finanziellen Privatsphäre, sondern auch vor konfiskatorischen Eingriffen. Für Regierungen – vor allem jene mit hoher Verschuldung – hätte eine bargeldfreie Welt indes ihre Reize. Ohne Nullzinsgrenze liessen sich Staatsschulden mittels hoher Negativzinsen nämlich bequem aus dem Weg räumen. Ausgabensenkungen und Strukturreformen, die bei den wenigsten Regierungen hoch im Kurs stehen, könnten vermieden werden. Und mit Schuldenmachen liesse sich gar noch Geld verdienen – eine Vorstellung, die seit Ausbruch der Finanzkrise und der Einführung ultratiefer Zinsen ihren absurden Charakter verloren hat. So wiesen Mitte 2016 rund 30 Prozent aller Staatsanleihen eine negative Rendite auf; in der Schweiz lag die Quote gar bei 95 Prozent. Dass dadurch die Anreize zu einem haushälterischen Umgang mit Steuergeldern ad absurdum geführt werden, ist offenkundig. In einer bargeldfreien Welt käme noch eine weitere Gefahr hinzu: Wenn das Vermögen der Bevölkerung jederzeit elektronisch auf Punkt und Komma genau einsehbar wäre, liesse sich dieses Vermögen auch jederzeit einfach besteuern, da sich die Menschen gegen entsprechende Zugriffe ebenso wenig zur Wehr setzen könnten wie gegen Negativzinsen. Der Phantasie gefrässiger Behörden wären kaum noch Grenzen gesetzt.

Die blosse Virtualität einer Währung muss jedoch noch keine Bedrohung sein für die Freiheit. Heikel wird es erst, so die Argumentation von Verfechtern privater Kryptowährungen wie Bitcoin, wenn hinter der Entmaterialisierung ein staatlicher Geldmonopolist steht. Einem solchen Zentralismus, wie er der Norm entspricht im globalen Geldsystem, setzen Befürworter von Kryptowährungen den Entwurf einer radikal dezentralen Ordnung gegenüber. Auch wer nicht an die Zukunft einer bargeldfreien Welt glauben mag, kann diese neuen und ebenfalls rein digitalen Währungen nicht länger ignorieren. Diese derzeit noch wenig liquiden und entsprechend wertvolatilen Gelder basieren meist auf der Blockchain-Technologie. Mit dieser neuen Schlüsseltechnologie können Transaktionen in einem dezentralen Netzwerk abgewickelt werden, ohne materielle Bindung und ohne Beschränkung auf eine nationale Jurisdiktion. Eine jederzeit synchronisierte Buchführung in einem dezentralen Register sorgt dabei für die notwendige Sicherheit und den Schutz vor Manipulationen. Das mag alles reichlich kompliziert tönen – und ist es auch. Doch relevant und revolutionär an der Sache ist vor allem, dass Personen oder Firmen miteinander Geschäfte tätigen können, ohne auf eine vermittelnde Drittinstanz wie eine Bank zurückgreifen zu müssen. Das für den Austausch von Geld notwendige Vertrauen wird also nicht länger durch ein Finanzhaus gestiftet, sondern durch einen rein technischen Prozess, durch einen Code.

Zu jenen Menschen, die solche Codes durchaus begrüssen, gehören auch Liberale. Viele Anhänger von Hayeks verbinden mit Blockchain die Hoffnung auf eine Entstaatlichung des Geldes und eine Domestizierung der Behörden. So ermöglichen Kryptowährungen eine streng regelgebundene Geldpolitik, zumal das Volumen und die Expansion des Geldes fix programmiert sind. Beide Grössen unterliegen dadurch nicht länger der Willkür einer staatlichen Instanz; Disziplin und Selbstbindung sind dem System quasi eingeimpft. Eine Währungsreform, bei der per Hoheitsakt die Enteignung von Vermögenswerten verfügt würde, wäre unmöglich, weil der Code keine Dekrete verfügen kann. Das mag für viele Liberale nach einer idealen Währungswelt tönen, doch stellen sich auch Fragen: Können solche digitalen Währungen die Wirtschaft in einer Krise beispielsweise mit genügend Liquidität versorgen, und wer schlüpft in diesem Fall in die Rolle eines «lender of last resort»? Ein Anwerfen der Notenpresse wäre jedenfalls nicht länger möglich, die Notenbanken hätten keine Kontrolle mehr über die Geldflüsse im Land. Dieser Kontrollverlust legt eine Ironie der Digitalisierung des Geldes offen: In einer bargeldlosen Welt mit staatlichem Währungsmonopol wäre die Macht der Zentralbanken zwar geradezu uneingeschränkt. In einer bargeldlosen Welt mit dominierenden Kryptowährungen sähen sich die traditionellen Notenbanken hingegen mit einem fast vollständigen Machtverlust konfrontiert. Die Entmaterialisierung der Währung ebnet den Weg für beide Extreme.

Von Odysseus lernen

1923 gab es noch keine virtuellen Währungen. Dennoch trug die damalige Hyperinflation in Deutschland surreale Züge. Sie zeigte, wie der Zerfall einer Währung auch zum Zerfall einer Gesellschaft führt. Adam Fergusson hat diese soziale Verwilderung eindrücklich kartografiert. Der britische Historiker zeichnet in seinem Buch «Das Ende des Geldes» die Hyperinflation der Weimarer Republik in Kleinstarbeit nach. Er rapportiert dabei auch manche Anekdote, die rückblickend fast amüsant klingt. Dazu zählen Geschichten von Dieben, die Körbe und Koffer stahlen, mit denen Geld transportiert wurde, wobei die Banknoten ausgeschüttet und auf dem Boden zurückgelassen wurden. Oder Episoden von Restaurants, in denen zum Zeitpunkt der Rechnung ein anderer Betrag verlangt wurde als zum Zeitpunkt der Bestellung; wenn eine Tasse Kaffee für 5000 Mark ausgetrunken war, kostete sie bereits 8000 Mark.

Die Realität hinter solchen Anekdoten war natürlich alles andere als amüsant, sondern erschütternd. Kriminalität und Plünderungen machten sich breit, von den Dächern verschwand über Nacht das Blei, aus den Autotanks wurde Benzin abgesaugt; Naturalien waren gefragter als nutzlose Geldscheine. Arbeiter verlangten die tägliche Auszahlung des Lohns, notfalls mit Protesten, um das Geld rasch wieder loswerden zu können. Recht und Ordnung verkamen zu fragilen Gütern. In den Städten herrschte Hunger, obwohl sich auf dem Land in den Scheunen die Ernteerträge türmten. Die Bauern weigerten sich aber, Esswaren gegen wertloses Papiergeld zu verkaufen, also horteten sie die Nahrungsmittel. Fergusson zitiert aus Tagebüchern, in denen beschrieben wird, wie Bauernhöfe überfallen und die Kühe an Ort und Stelle geschlachtet wurden, wobei ein hungriger Mob den Tieren sogleich das Fleisch von den Knochen riss. Solche Episoden machten auch in der Schweiz die Runde: In Zürcher Lebensmittelgeschäften hingen Plakate mit dem Appell: «Schickt euren Freunden in Deutschland Pakete.»

Lenin hatte schon recht: Wer die Kapitalisten und die bürgerliche Gesellschaft zerstören will, muss ihre Währung zerstören. Am effektivsten geschieht dies durch hohe Inflation. Wie sich in Deutschland zeigte, ist die Inflation eine treue Verbündete des politischen Extremismus. Fergusson spricht von einer «Antithese der Ordnung». Für ihn stellt solides Geld deshalb das höchste Bollwerk dar zur Verteidigung einer Gesellschaft. Wenn die Weimarer Hyperinflation für die Gegenwart und Zukunft eine Erkenntnis bereithalte, dann diese: «Der Zusammenbruch des anerkannten, traditionellen, vertrauensgeprägten Zahlungsmittels, der eigenen Währung also, die als Wertmassstab aller Dinge dient, die den sozialen Status garantiert, von der die Gesellschaft abhängt und in der die Früchte der Arbeit bewahrt werden, löste eine enorme Gier, ein derart grosses Unglück und einen solchen Hass aus – ein Gefühl, das zum grossen Teil das Ergebnis nackter Angst war –, wie sie keine Gesellschaft unbeschadet überstehen kann.»

Ein solches Trauma kommt nicht aus heiterem Himmel. Es ist menschengemacht, ein Resultat politischer Fehlentwicklung. Das Muster dahinter ist erstaunlich einheitlich: Der Ökonom Peter Bernholz analysiert in seinem 2003 erschienenen Buch «Monetary Regimes and Inflation» alle bis damals bekannten 29 Hyperinflationen. Dabei zeigt sich erstens, dass 28 dieser 29 Ereignisse im 20. Jahrhundert stattfanden; zuvor ist nur für die Zeit der Französischen Revolution eine Hyperinflation verbürgt, wobei damals das Währungsregime bezeichnenderweise ebenfalls auf Papiergeld basiert hatte. Nachweisbar ist zweitens, dass allen 29 Hyperinflationen ein übermässiges Haushaltdefizit vorausging, das finanziert wurde durch Geldschöpfung. Im Falle der Weimarer Republik waren die Staatsausgaben im November 1923 bereits rund tausend Mal höher als die Staatseinnahmen. In nur 15 Tagen stiegen die Schulden um das 15-Fache, bei heiss laufender Druckerpresse.

In Deutschland gelang es Ende 1923, das öffentliche Vertrauen ins Geld auf wundersame Weise wiederherzustellen. Dazu wurde die Rentenmark eingeführt und der Bevölkerung zugesichert, die neue Währung sei nun durch den Wert des Bodens gedeckt – was eine Farce war. Warum der Trick dennoch funktionierte, ist bis heute rätselhaft. Vertrauen ist ein eigenartiger Geselle; sein Kommen und Gehen gehorcht Regeln, die allenfalls erraten, nicht aber prognostiziert werden können. Bernholz geht in seiner Analyse des Geldverfalls daher der Frage nach, welche Merkmale erfolgreiche Währungsreformen aufweisen. Eines wird dabei klar: Bloss eine neue Währung einführen, hilft wenig. Wichtiger ist es, zunächst die Geldschöpfung zu stoppen, mit der die Defizite finanziert werden. Weil ausserdem durch die Währungssubstitution der reale Geldbestand weit unter das normale Niveau fällt, muss auch die Nachfrage nach dem heimischen Geld wieder gestärkt werden. Das setzt eine Reparatur des Vertrauens und eine Korrektur der Erwartungen voraus, etwa durch institutionelle Reformen, die – für alle sichtbar – der Defizitwirtschaft glaubwürdig einen Riegel schieben. Hierzu drängt sich nicht nur eine neue Regierung auf, sondern auch eine neue (und weisungsunabhängige) Notenbankführung.

Wenn dem Währungszerfall politische Wurzeln zugrunde liegen, muss auch die Währungsreform auf politischer Ebene ansetzen. Zu bekämpfen gilt es dabei, was Ökonomen als inflationäre «Neigung» (englisch: Bias) der Politik bezeichnen. Mit dem Ziel, wiedergewählt zu werden, tendieren Politiker nämlich rund um den Globus dazu, mehr Ausgaben zu tätigen, als an Einnahmen verfügbar ist. Das führt zwar zu Defiziten, kurzfristig können solche Stimuli aber die Konjunktur ankurbeln und die Arbeitslosigkeit senken, was die Wiederwahlchancen erhöht. Anfangs lassen sich die Defizite noch über die Märkte finanzieren. Irgendwann stösst man bei den Kapitalgebern aber an Grenzen; dann steigt der Druck auf die Zentralbank, das Problem mittels Notenpresse zu lösen. Eine inflationäre Neigung gibt es dabei nicht nur in Demokratien, sondern auch in Autokratien, wo man nicht auf Wahlchancen schielen muss. Bernholz nennt fünf Gründe hierfür: Erstens wollen Diktatoren ihre Macht umfassend absichern, weshalb sie viel Geld in das Militär, die Polizei und den Geheimdienst stecken. Zweitens verschieben sie oft Ressourcen ins Ausland, um sich persönlich gegen das Risiko eines Staatsstreichs zu schützen. Drittens zielen autoritäre Herrscher meist auf eine Expansion des Staates. Viertens führen die vielen Interventionen in die Wirtschaft dazu, dass Letztere höchst ineffizient ist und nur wenige Steuereinnahmen generiert. Und fünftens schrecken Autokraten in aller Regel vor hohen Steuern zurück, um nicht einen Volksaufstand und somit den eigenen Sturz zu riskieren.

Wie lassen sich nun diese inflationäre Neigung und der damit verbundene Zerfall einer Währung verhindern? Die Antwort findet sich in der griechischen Mythologie. So konnte Odysseus dem ebenso betörenden wie bedrohlichen Gesang der Sirenen nur widerstehen, indem er sich mit Tauen am Mast seines Schiffes festbinden liess. Auch gegenüber der steten Verlockung, sich mittels einer Inflationierung politische Vorteile zu verschaffen, empfiehlt sich die Selbstbindung. Den Entscheidungsträgern sind also die Hände zu verschnüren, damit sie nicht fähig sind, Löcher in der Staatskasse durch Geldschöpfung zu stopfen. Das verlangt zum einen eine von der Politik unabhängige Zentralbank. Zum anderen muss der diskretionäre Spielraum der Währungsbehörde eingeengt werden. Zu erreichen ist solche Machtkontrolle am ehesten durch eine regelbasierte Geldpolitik. Diese baut Hürden auf, damit eine langfristig auf Stabilität ausgerichtete Politik nicht der Jagd nach dem kurzfristigen Gewinn zum Opfer fällt.

Der Vorteil liegt auf der Hand: Selbstbindungen und institutionalisierte Verpflichtungen zwingen Notenbanker zu Disziplin und helfen, das Ziel stabiler Preise stets im Auge zu behalten. Denn auch Währungshüter sind keine Übermenschen und nicht gefeit vor Verführung. Wie eine geldpolitische Richtschnur aussehen könnte, hat in den frühen 1990er Jahren der amerikanische Ökonom John B. Taylor gezeigt. Die von ihm formulierte Taylor-Regel setzt den von der Notenbank zu bestimmenden Leitzinssatz in eine Beziehung zur Inflation und Produktionslücke. Bei einer solchen Regel geht es keineswegs darum, wie von Kritikern oft ins Feld geführt, die Geldpolitik an einen Computer zu delegieren, der in der Folge wie ein Autopilot die monetären Koordinaten völlig starr und unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung festlegt. Die Währungsbehörden können auch mit einer geldpolitischen Regel weiterhin autonom entscheiden und bei sich verändernden Rahmendaten von der Regel abweichen. Die Notenbanken hätten solche Abweichungen aber zu begründen. Das würde die Erwartungsbildung erleichtern, die Marktschwankungen verringern und die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken erhöhen.

Gewiss, keine Regel ist perfekt, keine Formel kann die Komplexität wirtschaftlicher Verflechtungen, geprägt durch vielfältige Wechselwirkungen, exakt beschreiben. Es geht bei der Forderung nach einer regelbasierten Währungspolitik aber auch nicht um das Ziel, gleichsam den heiligen Gral einer perfekten Geldregel, die alle Geheimnisse der Ökonomie durchschaut, zu entdecken. Laut Charles Plosser, einem Befürworter eines regelbasierten Vorgehens, der zwischen 2006 und 2015 dem Führungsgremium der amerikanischen Notenbank angehörte, reicht es völlig aus, wenn die Regel robust ist und in unterschiedlichen Lagen halbwegs gut – nicht aber perfekt – funktioniert. Das mag nach einem allzu bescheidenen Anspruch tönen. Doch eine auf diese Weise systematisierte Geldpolitik zeitigt noch immer bessere Resultate, als wenn man sie vollumfänglich dem Ermessen der Notenbank überlässt.

Das ist keine blosse Vermutung, sondern empirisch erhärtet, namentlich für die USA. Dort folgte die Notenbank in den 1980er und 1990er Jahren einer zumeist regelbasierten Politik mit klarer Ausrichtung auf die Preisstabilität. Ab 2003 jedoch, beseelt vom Glauben, dieses Mal sei alles anders, verabschiedete sie sich von diesem Kurs und hielt die Zinsen weit tiefer, als dies die positiven Erfahrungen der zwei vorangegangenen Jahrzehnte nahegelegt hatten. Die Folgen sind sattsam bekannt: Das zu billig angebotene Geld verführte zu risikoreichen Investitionen und trug massgeblich zur Blase am amerikanischen Häusermarkt bei. Als diese Blase 2008 platzte, war es zwar richtig und wichtig, dass die grössten Notenbanken den Märkten rasch zusätzliche Liquidität zuführten. Nach Überwindung der akuten Krisenphase wurden die geldpolitischen Ziele, Spielräume und Instrumente aber fatalerweise immer stärker erweitert. An die Stelle einer berechenbaren Strategie traten ständig neue und höchst experimentelle Ad-hoc-Massnahmen.

Politiker müssen gezähmt werden durch Regeln, Verpflichtungen und Institutionen. Tut man dies nicht und vertraut naiv auf wohlwollendes Verhalten, ist Machtmissbrauch programmiert. Um solchen Missbrauch einzudämmen, ist mitunter auch eine Entmachtung der Politik nötig. Das zeigt der Erfolg der Schweiz mit der Schuldenbremse, einer gesetzlichen Fiskalregel, die ausgabefreudige Politiker im Zaum hält. Auch die Geschichte der Währungsreformen ist in erster Linie eine Geschichte ständiger Machtmissbräuche. Entsprechend notwendig sind institutionelle Schranken für eine stabile Geldordnung. In Zeiten des Goldstandards war diese Selbstbindung vorgegeben in Form eines Versprechens, die Währung jederzeit in Gold umzutauschen; das liess den Notenbanken wenig Spielraum, einmal dies und einmal das zu entscheiden. Auch die fixen Wechselkurse zu Zeiten des Bretton-Woods-Systems setzten dem behördlichen Ermessen enge Grenzen.

Der Goldstandard ist jedoch längst zu Grabe getragen; dasselbe gilt für das internationale Fixkurs-System. Es dominiert heute reines Fiat-Geld mit flexiblen Wechselkursen. Entsprechend gross ist der Spielraum der Währungshüter. Das bietet Chancen und Gefahren. Die Chance besteht darin, eine Politik gestalten zu können, die massgeschneidert ist für den heimischen Währungsraum. Dem steht die Gefahr gegenüber, dass die abhandengekommene Verankerung zu wachsender Beliebigkeit verführt. Bezeichnenderweise ist die Verankerung des Geldes oft das erste, was beim Ausbruch eines Krieges oder auch nur einer Finanzkrise aufgegeben wird. Dies galt zu Beginn des Ersten Weltkriegs, als der Goldstandard aufgehoben wurde; dies war zu beobachten im Zuge der Euro-Krise, als die Stabilitätsregeln des Maastricht-Vertrages mit irritierender Leichtigkeit für irrelevant erklärt wurden. In guten Zeiten die Regeln einer stabilen Währung einzuhalten, ist kein Kunststück, in schweren Momenten, in denen Orientierung und Verbindlichkeit besonders wichtig wären, dafür umso mehr. Nur wer jederzeit den Sirenenklängen widerstehen kann, erreicht sicher sein Ziel. Odysseus hat vorgemacht, was notwendig ist für eine Geldpolitik, die nicht auf den Endpunkt einer unheilvollen Währungsreform zusteuert. Seinem Beispiel gilt es zu folgen.

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Reinhart, Carmen M.; Rogoff, Kenneth S.: Dieses Mal ist alles anders. Acht Jahrhunderte Finanzkrisen. München, Finanzbuch Verlag, 2011.

Rogoff, Kenneth S.: Der Fluch des Geldes. Warum unser Bargeld verschwinden wird. München, Finanzbuch Verlag, 2016.

Simmel, Georg: Philosophie des Geldes. Berlin, Duncker & Humblot Verlag, 1900.

Sinn, Hans-Werner: Der Euro. Von der Friedensidee zum Zankapfel. München, Carl Hanser Verlag, 2015.

Sinn, Hans-Werner: Der schwarze Juni. Brexit, Flüchtlingswelle, Euro-Desaster. Wie die Neugründung Europas gelingt. Freiburg im Breisgau, Verlag Herder, 2016.

Sprenger, Bernd: 50 Jahre Währungsreform. 1948 und die wirtschaftspolitischen Folgen. In: Historisch-Politische Mitteilungen, Band 5, Heft 1, Seiten 201–218, Oktober 1998.

Suntum, Ulrich van: Die unsichtbare Hand. Ökonomisches Denken gestern und heute. Berlin, Heidelberg, Springer-Verlag, 1999.

Taylor, John B.: Rethinking the International Monetary System. In: Cato Journal, Vol. 36, No. 2, S. 239–250, Spring/Summer 2016.

Taylor, John B.: The Case for a Rules-Based Fed. In: The Wall Street Journal, Dec. 20, 2016.

Türcke, Christoph: Schrecken, Schuld und Schlachtopfer. Eine kleine Geschichte des Geldes. In: Neue Zürcher Zeitung, 14. März 2015.

Voth, Joachim: Fear, Folly, and Financial Crisis. Some Policy Lessons from History. Zürich, UBS Center Public Paper, No. 2, April 2014.

Weidmann, Jens: Vertrauen – Voraussetzung und Erfolg einer stabilen Währung. Rede an der Jahrestagung des Markenverbandes. Frankfurt am Main, Deutsche Bank, 27. September 2012.

White, William R.: The Ultra-Easy Money Experiment. Presentation at the Bruno Leoni Institute Rome, 5th Lectio Minghetti, October 2015.

Zweig, Stefan: Die Welt von Gestern. Erinnerungen eines Europäers. Frankfurt am Main, S. Fischer Verlag, 1982.

Vontobel-Stiftung

Die 1993 errichtete Vontobel-Stiftung hält als unabhängige Aktionärin ein grösseres Aktienpaket der Vontobel Holding AG, das ihr Stiftungskapital bildet. Die Vontobel-Gruppe ist in der Vermögensverwaltung für private und institutionelle Kunden sowie im Investment Banking tätig.

Die Vontobel-Stiftung verfolgt gemeinnützige Zwecke – insbesondere im sozialen Bereich – und unterstützt ausgewählte wissenschaftliche und kulturelle Projekte.

Ein Teil der für gemeinnützige Zwecke zur Verfügung stehenden Mittel wird für die Publikation einer Schriftenreihe eingesetzt, die aktuelle und grundlegende Themen aufgreift und sie in einer vertiefenden und zugleich allgemein verständlichen Form zur Darstellung bringt. Sie leistet damit Beiträge zur Diskussion von politischen und sozialen, von wirtschaftlichen und kulturellen Fragen.

Stiftungsrat

Dr. Hans-Dieter Vontobel (Präsident)

Hans Hess (Vizepräsident)

Dr. Maja R. Baumann-Brunner

Prof. Dr. Roman Boutellier

Ines Brunner Hefti

Nicole von Däniken-Wettergren

Dr. Patrick Hünerwadel

Jürg Läderach

Dr. Urs Landolf

Stefan E. Loacker, lic. oec. HSG

Dr. Andrea V. Picenoni

Dr. Othmar Schwank

Prof. Dr. Giatgen A. Spinas

Geschäftsführerin: Jeannette Frei

Vontobel-Stiftung

Tödistrasse 17

CH-8002 Zürich

Telefax +41 (0)44 283 58 65

www.vontobel-stiftung.ch

Redaktion Schriftenreihe

Dr. Martin Meyer

Karin Garone

Redaktion Schriftenreihe

Vontobel-Stiftung

Tödistrasse 17

CH-8002 Zürich

Telefax +41 (0)44 283 58 65

schriftenreihe@vontobel-stiftung.ch

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Diese Publikation der Vontobel-Schriftenreihe wird von der Vontobel-Stiftung kostenlos abgegeben. Der Weiterverkauf oder eine wie auch immer geartete kommerzielle Nutzung sind daher nicht zulässig.

Erhältliche Publikationen der Vontobel-Schriftenreihe

Nummer

Titel/Autor

Jahr

2230

Währungsreform / Thomas Fuster

2017

2220

Sammeln / Iso Camartin

2017

2210

Grenzen / Michael Hermann

2016

2200

Singapur / Urs Schoettli

2016

2190

Gärten der Welt / Hans von Trotha

2016

2180

Legenden vom Gotthard / Hans-Peter Bärtschi

2016

2170

England / Marion Löhndorf

2015

2160

Schulden / Marc Beise

2015

2150

UA – Ukraine zwischen Ost und West / Ulrich Schmid

2015

2140

Schlaraffia / Rudolf Trefzer

2015

2130

Bühnen des Zeitgeists / Gerhard Stadelmaier

2014

2120

Schweizer Mythen / Volker Reinhardt

2014

2110

Medienrevolutionen / Manfred Schneider

2014

2100

Auf den Hund gekommen / Josef H. Reichholf

2014

2090

Keimfrei / Thomas Macho

2013

2080

Scham und Schamlosigkeit / Andrea Köhler

2013

2070

Schia gegen Sunna – Sunna gegen Schia / Katajun Amirpur

2013

2060

Hofnarren / Dirk Schümer

2012

2040

Une certaine idée de la France / Jacqueline Hénard

2012

2020

Sprachen der Jungen / Angelika Overath

2011

2010

Klimahysterie / Josef H. Reichholf

2011

2000

Privatsphäre / Joachim Güntner

2011

1990

Europa / Dirk Schümer

2011

1940

Kühe / Marc Valance

2010

1880

Prachtkleider / Franziska Witschi

2009

1850

Aufklärungen / Dan Diner

2008

1840

Wegweiser / Iso Camartin

2008

1740

Spinnen / Franziska Witschi

2006

1720

Vom Krieg zum Terror / Herfried Münkler

2006

1470

Maestro / Martin Meyer

2001

Die aktuelle Liste findet sich unter www.vontobel-stiftung.ch

Die Publikationen der Vontobel-Schriftenreihe sind teils auch in elektronischer Form verfügbar.

Für eBook-taugliche Lesegeräte können die Broschüren von www.vontobel-stiftung.ch/schriftenreihe heruntergeladen werden.

Unentgeltlich zu beziehen bei:

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